24 марта. RUSBONDS.RU - Совет директоров Банка России на заседании в пятницу принял ожидаемое решение - вновь, третий раз подряд, оставить ключевую ставку неизменной на уровне 21% годовых.
Февральский сигнал допускал возможность повышения ставки в марте, но на фоне замедления темпов инфляции и снижения инфляционных ожиданий аналитики единодушно ожидали очередной паузы в изменении денежно-кредитной политики. Инфляция в годовом выражении на 17 марта символически ускорилась - до 10,20% с 10,19% на 10 марта (10,06% на конец февраля), если ее высчитывать из недельной динамики (такой методики придерживается ЦБ), но замедлилась до 10,08% с 10,11% исходя из среднесуточных данных за март 2024 года (такой методики придерживается Минэкономразвития). В преддверии заседания ЦБ опубликовал оперативные данные об инфляционных ожиданиях населения и бизнеса в марте: у граждан они снизились сразу на 0,8 процентного пункта - до 12,9%, у предприятий тоже продолжили существенно снижаться. Темпы недельной инфляции перед советом замедлились до 0,06%, тогда как еще в начале февраля достигали 0,23%.
В этих условиях рынок допускал изменение тональности сигнала в мартовском заявлении на менее жесткую (или же отсутствие направленного сигнала как такового). Но в лексиконе Центробанка пока нет слова "оптимизм": там по традиции важное место занимает "консервативность", а лидером весеннего рейтинга, судя по пятничной пресс-конференции, стала "неопределенность". На этом фоне регулятору предстояло решить непростую задачку по денежно-кредитной лингвистике: сохранить сигнал жестким по форме, не поощряя излишних надежд на быструю оттепель, но содержательно все же осторожно смягчить его. Результат рынку точно запомнится: таким сложносоставным послание Банка России еще не было.
Вместо фразы "Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом скорости и устойчивости снижения инфляции" ЦБ использовал формулировку "Банк России продолжит анализировать скорость и устойчивость снижения инфляции и инфляционных ожиданий. Если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели, Банк России рассмотрит вопрос о повышении ключевой ставки". Таким образом, осталось указание на возможность рассмотрения повышения ставки, но теперь не уточняются сроки, а сигнал при этом из "констатирующего" стал "обусловленным" (если события будут развиваться определенным образом).
Альтернативой выбранному умеренно-жесткому сигналу был нейтральный, рассказала на брифинге по итогам совета глава ЦБ Эльвира Набиуллина, отметив, что именно в этой точке происходила основная дискуссия: по самой ставке "на столе" был только один вариант, неизменность.
"Мы рассматривали два варианта сигнала - нейтральный и умеренно-жесткий. Мы действительно поменяли несколько формулировку, чтобы более точно отразить наше видение: что мы будем рассматривать повышение ставки, в том случае, если дезинфляция будет идти не теми темпами, не так устойчиво, как мы хотели. Раньше мы давали сигнал, что на ближайших заседаниях рассмотрим целесообразность (повышения ставки - ИФ). Здесь мы ее (возможность повышения - ИФ) обусловили", - сказала глава ЦБ.
ЦБ также отметил, что для достижения цели по инфляции потребуется продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике. Текущую ситуацию с инфляцией и ожиданиями регулятор прокомментировал сдержанно, отметив, что давление снизилось, но остается высоким, а ожидания, продолжая снижаться, сохраняются на повышенном уровне.
ЗОНА ОЖИДАНИЙ
Внешние условия являются ключевой зоной неопределенности, их дальнейшее изменение может быть как проинфляционным, так и дезинфляционным, отметила Набиуллина. Лейтмотивом всей пресс-конференции стал ее призыв к хладнокровию: повороты геополитических сюжетов разогревают ожидания рынка, которому за каждым вторым рублем уже видится крадущийся обратно в привлекательные российские активы нерезидент, но по факту и на международной арене ничего бесповоротного еще не произошло, и призраки иностранных инвесторов пока остаются без телесных оболочек.
"Мы находимся в зоне повышенной неопределенности, связанной в том числе с внешними условиями. Мы видим, что на ожидания и настроения участников финансовых рынков влияет пересмотр их оценок в сторону возможного улучшения геополитической ситуации. Но наша политика строится на устойчивых тенденциях, фундаментальных факторах, твердых фактах и консервативном подходе к оценке рисков. Сохранять этот подход критически важно для уверенного возвращения инфляции к 4% в 2026 году вне зависимости от сценария развития внешних условий", - подчеркнула председатель ЦБ.
Глава ЦБ признала, что привлекательность рублевых активов увеличивалась благодаря сохраняющимся высоким доходностям в рублях и переоценке рынком геополитических рисков. "Однако пока преждевременно судить об устойчивости изменения внешних условий", - в очередной раз предупредила глава ЦБ.
"Для того, чтобы говорить, что внешние условия фактически изменились, они должны измениться", - довершил картину зампред ЦБ Алексей Заботкин. "Пока что рынок отражает ожидания их будущего изменения", - констатировал он.
РАЗЛЕТ КУРСА
От фактического изменения внешних условий будет зависеть и дальнейшая ситуация на валютном рынке. Пока преждевременно делать выводы о масштабе влияния укрепления курса рубля на будущую динамику инфляции, заявила Набиуллина.
Волатильность курса сейчас выше, чем она была до 2022 года, признала она. "Чем ниже инфляция, тем стабильнее курс. Если, когда мы добьемся устойчиво низкой инфляции, это будет работать и на стабилизацию валютного курса", - подчеркнула глава ЦБ.
Укреплению рубля в последнее время также способствовал рост сальдо торгового баланса (в последние месяцы динамика экспорта была достаточно стабильной, а импорт замедлялся под влиянием жесткой денежно-кредитной политики).
Заботкин призвал смотреть на динамику курса не за недели и квартал, а за год. "Если посмотреть на динамику курса не через призму 3-4 недель или 3 месяцев, а через призму последнего года, то обменный курс рубля и к доллару, и к юаню примерно там же находится, где он был летом прошлого года, что было самой крепкой точкой за весь прошлый год", - напомнил он.
По мнению зампреда ЦБ, с этой точки зрения говорить о систематическом ослаблении или укреплении рубля преждевременно. "Валютный курс со значительными колебаниями, которые связаны с очень изменчивыми внешними условиями, но с этими значительными колебаниями он на самом деле сравнительно стабилен", - считает Заботкин.
Даже если курс рубля останется крепким до апрельского заседания, нельзя будет судить об устойчивости этой тенденции без оценки факторов, способствовавших этому эффекту. "Для того, чтобы оценить тенденцию в валютном курсе как устойчивую, нужно будет убедиться, что изменение внешних условий, которые привели к тому, что курс остается крепким, оно устойчивое", - заявила Набиуллина.
У ЦБ, как и прежде, нет планов как-то ограничивать политику банков по формированию курсов в их обменниках. "Мы считаем, что лучше не вмешиваться в механизм формирования валютного курса банков. Это может привезти к тому, что банкам могут быть невыгодны эти операции и они не будут удовлетворять клиентский спрос", - заявила Набиуллина.
Она напомнила, что курсы валют в обменниках всегда отличались от курса по межбанковским сделкам, на основе которых устанавливается официальный курс. "После прекращения в 2022 году поставок в нашу страну валютной наличности, оптовых поставок, эти курсовые разницы действительно выросли. Эти спреды обычно растут в момент повышенной волатильности, как только волатильность на рынке в целом снижается, спреды тоже сужаются", - отметила глава ЦБ.
Кроме того, сужению спредов способствует конкуренция между банками. "Какие-то специальные меры принимать для того, чтобы вмешиваться в ценообразование, по сути дела, регулировать цены, мы не намерены", - подчеркнула Набиуллина.
ПОСЛЕДНИЙ ЖЕСТКИЙ СИГНАЛ?
Главной особенностью мартовского решения ЦБ по ставке, по мнению экономистов "Ренессанс капитала" Олега Кузьмина и Андрея Мелащенко, стало включение в пресс-релиз сразу двух сигналов о будущих действиях. "Впервые на нашей памяти", - отметили эксперты.
Банк России повторил "кодовую" фразу о необходимости продолжительного периода поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике, дав потом смягченную версию февральского сигнала об оценке целесообразности повышения ставки на будущих заседаниях ("если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели, Банк России рассмотрит вопрос о повышении ключевой ставки").
"На наш взгляд, включение сразу двух сигналов говорит о том, что регулятору действительно было сложно выбрать, на каком варианте остановиться. С одной стороны, в текущих условиях кажется странным говорить о том, что пик по ставке еще не достигнут. С другой, если это коммуницировать в явном виде, то это будет являться смягчением риторики и приведет к дальнейшему смягчению денежно-кредитных условий, которое, по мнению Банка России, может подорвать наметившееся охлаждение спроса и инфляции. Вероятно, желание уменьшить мягкость первого сигнала привело к добавлению второго", - пишут в своем обзоре Кузьмин и Мелащенко.
Обращают внимание экономисты и на включение в перечень дезинфляционных рисков "улучшения внешних условий в случае снижения геополитической напряженности". "Это важное изменение, которое подтверждает, что в случае реализации благоприятных сценариев Банк России будет готов оперативно адаптировать степень жесткости денежно-кредитной политики к меняющимся условиям", - полагают они.
Эксперты "Ренессанс капитала" сохраняют свой прогноз о начале цикла снижения ключевой ставки в середине года - июнь как базовый вариант, с ориентиром ставки в 16% на конец года. В сценарии заметного снижения геополитической напряженности и хотя бы частичного разворота внешних ограничений в качестве ориентира они видят уровень ставки в 12% на конец года.
"Новой важной информации рынку регулятор не дал, за исключением сигнала, формулировка которого, по нашему мнению, скорректирована скорее в позитивную сторону. Полагаем, ЦБ не станет быстро снижать ставку, и прогнозируем такое решение только в начале третьего квартала 2025 года", - говорится в обзоре главного экономиста инвестиционного банка "Синара" Сергея Коныгина. По его оценкам, ускорение инфляции в апреле маловероятно, поэтому после опорного заседания 25 апреля регулятор может дать "уже заметно более "голубиный" комментарий".
Старший аналитик SberCIB Investment Research Игорь Рапохин считает, что на апрельском заседании ЦБ может перейти к мягкому сигналу, если текущая динамика основных экономических показателей сохранится.
Главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова интерпретирует сигнал регулятора как достаточно осторожный. По ее оценкам, мартовский релиз ЦБ не дает оснований ожидать понижения ставки на заседании 25 апреля. "За жесткой позицией регулятора стоит тот факт, что инфляционные риски являются структурными, тогда как дезинфляционные носят временный характер. ЦБ учитывает улучшение инфляционной динамики в своей риторике, однако пока слишком рано считать, что этого достаточно для разворота монетарной политики. Мы ожидаем, что ставка останется на прежнем уровне на следующем заседании 25 апреля, но не исключаем дополнительного смягчения риторики Банк России", - пишет Орлова в своем комментарии.
"На наш взгляд, сегодняшние риторика и комментарии ЦБ выглядели таким образом, что регулятор, прежде всего, старался объяснить рынку, почему на текущий момент пока еще невозможно смягчение позиции по ДКП. На данном фоне сохранение возможности повышения ставки носило скорее формальный характер. Полагаем, что такую возможность ЦБ реализует лишь в случае резкого усиления геополитических рисков с сопутствующим проинфляционным давлением. Если же к моменту следующего заседания в конце апреля в динамике корпоративного кредитования сохранится замедление, а устойчивые компоненты инфляции и инфляционные ожидания продолжат снижаться, мы ожидаем, что регулятор полностью уберет из пресс-релиза сигнал о возможности повышения ставки", - пишет начальник отдела анализа банков и денежного рынка "Велес Капитала" Юрий Кравченко. В то же время на однозначное смягчение позиции ЦБ эксперт рассчитывает не ранее второго полугодия: по его мнению, начать регулятор может с сигнала о возможности снижения ставки или обсуждения этого варианта в ходе заседания.
Главный аналитик Совкомбанка (SVCB) Михаил Васильев считает, что на апрельском заседании ЦБ вновь сохранит ставку на уровне 21% и смягчит сигнал до нейтрального. Базовый сценарий эксперта предполагает, что цикл повышения ключевой ставки завершен и в ближайшие кварталы начнется ее снижение.
"Полагаем, что цикл смягчения монетарной политики может начаться на заседаниях в июне-июле со снижения ставки на 200 базисных пунктов, до 19%. К концу года мы ожидаем снижения ключевой ставки до 14%", - говорится в его комментарии.
ЗАЯВЛЕНИЕ ОТ 21 МАРТА
Совет директоров Банка России 21 марта 2025 года принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 21,00% годовых. Текущее инфляционное давление снизилось, но остается высоким, особенно в устойчивой части. Рост внутреннего спроса по-прежнему значительно опережает возможности расширения предложения товаров и услуг. Вместе с тем рост кредитования остается сдержанным, а сберегательная активность населения - высокой. По оценке Банка России, достигнутая жесткость денежно-кредитных условий формирует необходимые предпосылки для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Для достижения цели по инфляции потребуется продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике. Банк России продолжит анализировать скорость и устойчивость снижения инфляции и инфляционных ожиданий. Если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели, Банк России рассмотрит вопрос о повышении ключевой ставки. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 7,0-8,0% в 2025 году, вернется к 4,0% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем.
В январе - феврале текущий рост цен с поправкой на сезонность снизился и составил в среднем 9,1% в пересчете на год после 12,0% в IV квартале 2024 года. Аналогичный показатель базовой инфляции составил в среднем 10,2% после 12,1% в предыдущем квартале. Устойчивое инфляционное давление снизилось в меньшей степени, чем общий индекс потребительских цен, отражая по-прежнему высокий внутренний спрос. Текущий рост цен в феврале и начале марта отчасти сдерживался произошедшим с начала года укреплением рубля. Годовая инфляция, по оценке на 17 марта, составила 10,2%.
Инфляционные ожидания населения и бизнеса продолжают снижаться, что в том числе связано с укреплением рубля. Уменьшились и долгосрочные ожидания, рассчитанные из инструментов финансового рынка. Однако профессиональные аналитики немного повысили прогнозы по инфляции на 2026 год. В целом инфляционные ожидания сохраняются на повышенном уровне. Это усиливает инерцию устойчивой инфляции.
В базовом сценарии Банк России ожидает, что в ближайшие месяцы инфляционное давление продолжит снижаться. Этому будет способствовать охлаждение кредитования и высокая сберегательная активность.
Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным. Высокий внутренний спрос поддерживается ростом доходов населения и бюджетными расходами. В то же время оперативные данные и опросы предприятий говорят о более умеренном росте экономической активности в начале 2025 года по сравнению с IV кварталом 2024 года.
Рынок труда остается жестким. Безработица находится на исторических минимумах. Однако появляется все больше признаков снижения напряженности. По данным опросов, продолжает сокращаться доля предприятий, испытывающих дефицит кадров. Кроме того, наблюдаются уменьшение спроса на рабочую силу в отдельных отраслях и ее переток в другие секторы. В то же время рост зарплат остается высоким и продолжает опережать рост производительности труда. На декабрьскую статистику по зарплатам в том числе повлиял частичный перенос выплаты годовых премий с I квартала 2025 года. Последнее поддержало потребительский спрос в начале 2025 года.
В целом формирующиеся тенденции в динамике экономической активности создают предпосылки для постепенного возвращения экономики к сбалансированному росту.
Денежно-кредитные условия остаются жесткими под влиянием проводимой денежно-кредитной политики и автономных факторов. Хотя номинальные процентные ставки снизились после февральского заседания в большинстве сегментов финансового рынка, их уменьшение в реальном выражении было не столь значительным, учитывая снизившиеся инфляционные ожидания. Неценовые условия банковского кредитования остаются жесткими.
Несмотря на некоторое уменьшение депозитных ставок, сохраняется высокий приток средств граждан на текущие счета и срочные депозиты. При этом рост доходов позволяет населению одновременно наращивать сбережения и потребление. Кредитная активность остается сдержанной. Розничный кредитный портфель банков сокращается с декабря 2024 года. Текущие темпы роста корпоративного кредитования в целом умеренные. Однако на их динамику в последние месяцы значимо повлияли повышенные бюджетные расходы.
На среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции по-прежнему смещен в сторону проинфляционных. Основные проинфляционные риски связаны с сохранением отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста и высоких инфляционных ожиданий, а также с ухудшением условий внешней торговли. Дезинфляционные риски связаны с более значительным замедлением роста кредитования и внутреннего спроса под влиянием жестких денежно-кредитных условий. Дезинфляционное влияние может иметь и улучшение внешних условий в случае снижения геополитической напряженности.
Банк России исходит из объявленных параметров бюджетной политики. Ее нормализация в 2025 году будет иметь дезинфляционный эффект. Изменение параметров бюджетной политики может потребовать корректировки проводимой денежно-кредитной политики.
2 апреля 2025 года Банк России опубликует Резюме обсуждения ключевой ставки.
Следующее заседание Совета директоров Банка России, на котором будет рассматриваться вопрос об уровне ключевой ставки, запланировано на 25 апреля 2025 года. Время публикации пресс-релиза о решении Совета директоров Банка России и среднесрочного прогноза - 13:30 по московскому времени.
ЗАЯВЛЕНИЕ ОТ 14 ФЕВРАЛЯ
Совет директоров Банка России 14 февраля 2025 года принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 21,00% годовых. Текущее инфляционное давление остается высоким. Рост внутреннего спроса по-прежнему значительно опережает возможности расширения предложения товаров и услуг. Вместе с тем более выраженным стало охлаждение кредитной активности, растет склонность населения к сбережению. По оценке Банка России, достигнутая жесткость денежно-кредитных условий формирует необходимые предпосылки для возобновления процесса дезинфляции и возвращения инфляции к цели в 2026 году. Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом скорости и устойчивости снижения инфляции. В базовом сценарии для возвращения инфляции к цели потребуется более продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике, чем прогнозировалось в октябре. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 7,0-8,0% в 2025 году, вернется к 4,0% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем.
В IV квартале 2024 года текущий рост цен с поправкой на сезонность составил в среднем 12,1% в пересчете на год после 11,3% в предыдущем квартале. Аналогичный показатель базовой инфляции также увеличился в среднем до 12,1% после 7,6% в предыдущем квартале. Устойчивое инфляционное давление усилилось, отражая высокий внутренний спрос второй половины 2024 года. Вклад в динамику цен вносит и произошедшее осенью ослабление рубля. Недельные данные в январе и начале февраля указывают на то, что текущие темпы роста цен немного снизились по сравнению с декабрем, но остаются высокими. Годовая инфляция, по оценке на 10 февраля, составила 10,0%.
Инфляционные ожидания населения сохраняются вблизи высоких уровней конца 2024 года. Ожидания профессиональных аналитиков на 2025 год выросли и остаются выше 4% в 2026 году. В то же время ценовые ожидания предприятий снизились впервые с I квартала 2024 года, хотя и сохраняются на повышенном уровне. Высокие инфляционные ожидания усиливают инерцию устойчивой инфляции.
В базовом сценарии Банк России ожидает, что в ближайшие месяцы инфляционное давление начнет постепенно снижаться под влиянием охлаждения кредитования и высокой сберегательной активности.
По итогам 2024 года рост российской экономики составил 4,1%, что несколько выше, чем Банк России прогнозировал в октябре. Это во многом связано с более сильным, чем ожидалось, ростом внутреннего спроса. Высокое текущее инфляционное давление свидетельствует о том, что сохраняется значительное отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста.
Рынок труда остается жестким. Безработица по-прежнему находится на исторических минимумах. Рост заработных плат продолжает опережать рост производительности труда. В то же время, по данным опросов, планы компаний по найму работников и увеличению заработных плат стали более сдержанными. Снижается доля предприятий, испытывающих дефицит кадров. Кроме того, наблюдается уменьшение спроса на рабочую силу в отдельных отраслях и ее переток в другие секторы. Это создает предпосылки для постепенного возвращения экономики к сбалансированному росту.
Денежно-кредитные условия остаются жесткими под влиянием проводимой денежно-кредитной политики и автономных факторов. Рыночные процентные ставки несколько снизились после декабрьского заседания, в основном из-за корректировки вниз ожиданий участников рынка по траектории ключевой ставки. При этом ужесточились неценовые условия банковского кредитования.
В последние месяцы значительно выросла норма сбережения домашних хозяйств. Охлаждение кредитной активности усилилось и охватывает все сегменты кредитного рынка. В декабре - январе розничное кредитование сокращалось. Это происходило за счет замедления темпов роста ипотеки и снижения портфеля потребительских кредитов. Портфель корпоративных кредитов также уменьшился.
По итогам заседания Совета директоров по ключевой ставке 14 февраля 2025 года Банк России обновил среднесрочный прогноз. С учетом проводимой денежно-кредитной политики и влияния автономных факторов (ужесточения макропруденциальной политики, плановой нормализации банковского регулирования, повышения требований банков к заемщикам) Банк России понизил прогноз по росту кредита экономике на 2025-2026 годы.
На среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции по-прежнему смещен в сторону проинфляционных. Основные проинфляционные риски связаны с сохранением отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста и высоких инфляционных ожиданий, а также с ухудшением условий внешней торговли. Дезинфляционные риски связаны с более быстрым замедлением роста кредитования и внутреннего спроса под влиянием ужесточения денежно-кредитных условий.
Банк России исходит из объявленных параметров бюджетной политики. Ее нормализация в 2025 году будет иметь дезинфляционный эффект. Изменение параметров бюджетной политики может потребовать корректировки проводимой денежно-кредитной политики.