ЦБ готовится «значимо» повысить прогноз по инфляции

Опубликованные накануне Росстатом экономические индикаторы за май говорят в целом об ускорении экономического роста после его замедления в апреле. Так, по оценке Минэкономразвития, ВВП РФ вырос в мае на 4,5% г/г после +4,4% г/г в апреле, а с исключением сезонного фактора темп роста ВВП в мае вырос на +1,9% м/м SA (+0,3% м/м SA в апреле). В целом за 5М24 рост экономики, по оценке Минэка, составил 5,0% г/г. В основе – ускорение динамики в промышленности и в потреблении.

Рынок труда – высокий уровень напряженности сохраняется. Уровень безработицы в мае второй месяц остается на историческом минимуме (2,6%). Рост номинальных и реальных зарплат в апреле вернулся к все еще высоким значениям декабря-января (17% и 8,5% г/г, соответственно), после рекордных с 2008 г показателей марта (21,6% г/г, 12,9% г/г). Это подтверждает предположение ЦБ, что аномально высокие темпы роста зарплат в феврале-марте отражают разовый эффект выплат премий по итогам прошлого года.

Инфляция за неделю с 25 мая по 1 июля составила 0,66% после 0,22% за предыдущую неделю, высокое значение недельной инфляции объясняется индексацией тарифов ЖКХ с 1 июля в среднем на 9,8% (в июле прошлого года тарифы ЖКХ не индексировались, они были проиндексированы досрочно в декабре 2022 г). Таким образом, из недельного прироста на 0,66% рост ИПЦ на 0,5% приходится на один день (1 июля), а, исходя из недельных данных, инфляция за июнь могла составить 0,74% м/м. В этом году инфляция за полный месяц существенно превышала экстраполяцию недельных данных из-за недостаточной представленности доли услуг в недельной статистике.

Таким образом, в июне инфляция с высокой вероятностью превысит майскую (0,74% м/м, 10,6% SAAR). С начала года накопленная инфляция достигла 4,51%, «досрочно» выполнив годовой прогноз ЦБ (4,3-4,9%), а в годовом выражении на 1 июля инфляция превысила 9,1%. На Финансовом Конгрессе Банка России зампред ЦБ РФ А. Заботкин сообщил, что прогноз по инфляции будет «значимо пересмотрен» (повышен) на июльском заседании. Он ожидает пик годовой инфляции в июле с последующим замедлением с возвращением к цели 4% в середине-второй половине 2025 г. Мы полагаем, что инфляция в июне может составить примерно 0,84% (8,8% г/г), в июле 1% м/м (9,2% г/г) и в декабре около 6,5% г/г.

По словам А. Заботкина, с момента последнего заседания ЦБ (7 июня), аргументы в пользу повышения ключевой ставки стали весомее, в то время как аргументы для ее сохранения ослабли. Он полагает, что, скорее всего, те же варианты по ключевой ставке (повышение до 17% и до 18%), которые обсуждались в июне, будут «на столе» Совета директоров ЦБ и на июльском заседании. Потребуется ли их расширить, будет зависеть от поступающих данных. На вопрос, не осталось ли аргументов за сохранение ключевой ставки, он пояснил, что «вариант сохранения ставки будет обсуждаться на заседании совета директоров в июле, если кто-то из участников обсуждения его предложит». К тому же, как отметил зампред ЦБ, пересмотр прогноза по инфляции вверх, если он связан с устойчивыми факторами на стороне спроса, неизбежно влечет за собой и пересмотр вверх траектории ключевой ставки.

На июльском опорном заседании ЦБ будет определять, развивается ли ситуация в экономике по базовому сценарию (при котором во 2кв должно было начаться сокращение «перегрева» и ускорение дезинфляции) или по альтернативному. На наш взгляд, доступные данные могут говорить о том, что ощутимого замедления роста экономической активности во 2кв24 не произошло, а текущие темпы инфляции вышли на более высокую траекторию, даже если делать оговорку на увеличение вклада в этот процесс разовых и волатильных факторов (цены на плодоовощную продукцию, транспорт, туристические услуги). Кроме того, в мае-июне повысились инфляционные ожидания населения (ценовые ожидания предприятий в июне тоже возобновили рост), а также в мае ускорился рост розничного кредитования в мае, несмотря на высокие процентные ставки, в июне ажиотажный спрос на льготную ипотеку продолжился. Дополнительные проинфляционные риски связаны с потерями части урожая из-за погодных факторов в мае и с новыми санкциями США и ЕС, ухудшающими условия внешней торговли для России.

С другой стороны, ДКП действует с временными лагами 3-6 кварталов – по словам А. Заботкина, 3 квартала с момента повышения ключевой ставки до 16% пройдут только в 3кв24. Мы полагаем, что сокращение перегрева все-таки может начаться во 2П24 под влиянием ужесточившихся с мая денежно-кредитных условий и завершения бума спроса на ипотеку перед завершением льготной программы. Если бы текущая инфляция оставалась в диапазоне 6-7% SAAR – можно было бы просто подождать, пока проявится эффект от более высоких рыночных процентных ставок и сокращения льготного кредитования. Однако маловероятно, что ЦБ будет готов ждать при инфляции 10% SAAR и выше. Ведь говоря о необходимости поддерживать жесткие денежно-кредитные условия в течение более продолжительного времени, чем прогнозировалось в апреле, регулятор определяет жесткость ДКУ не в номинальном, а в реальном выражении, по отношению к инфляции и инфляционным ожиданиям. Поскольку инфляция и инфляционные ожидания выросли в мае-июне, то сохранению прежней степени жесткости ДКУ соответствует более высокое значение ключевой ставки.

До заседания 26 июля еще далеко, но на данный момент представляется наиболее вероятным, что ЦБ повысит на нем ключевую ставку до 18%. Причем нельзя полностью исключить риск и более сильного повышения, если инфляция за июнь и оперативные данные за июль преподнесут новые негативные сюрпризы и продолжится повышение инфляционных ожиданий. Мы полагаем, что перспектива снижения ключевой ставки отодвигается, скорее всего, на будущий год - впрочем, если ЦБ повысит в июле ключевую ставку, например, до 18% и это в сочетании с эффектом от произошедшего с мая ужесточения денежно-кредитных условий и от завершения льготной безадресной ипотеки ускорит темпы дезинфляции, то к концу года, возможно, регулятор начнет снижать ставку и продолжит снижение в будущем году. При этом траектория ключевой ставки на ближайшие годы и долгосрочную перспективу ожидается выше апрельских прогнозов ЦБ (прогноз будет обновлен на июльском заседании).

Данные за май говорят в целом об ускорении экономического роста после его замедления в апреле. Так, по оценке Минэкономразвития, ВВП РФ вырос в мае на 4,5% г/г после +4,4% г/г в апреле, а с исключением сезонного фактора темп роста ВВП в мае вырос на +1,9% м/м SA (+0,3% м/м SA в апреле). В целом за 5М24 рост экономики, по оценке Минэка, составил 5,0% г/г. В основе – ускорение динамики в промышленности (по оценке Росстата, в мае рост промпроизводства ускорился до 5,3% г/г после 3,9% г/г в апреле, а с исключением сезонного и календарного фактора рост к предыдущему месяцу составил 2,0% после -0,1% в апреле). Наиболее заметно ускорился рост производства «готовых металлических изделий», также можно отметить восстановительный рост нефтепродуктов, ускорение роста производства лекарственных средств. Также после временного замедления в апреле, ускорился и потребительский спрос.

По оценке Минэкономразвития, суммарный оборот розничной торговли, общественного питания в мае с исключением сезонности вырос на +0,4% м/м SA (ранее публиковавшаяся оценка за апрель -0,2% м/м SA). Оборот розничной торговли увеличился также на +0,4% м/м SA (апрель -0,5% м/м SA). В годовом выражении рост оборота розничной торговли снизился до 7,5% г/г после пересмотренных 8,2% г/г в апреле, но оказался выше консенсус-прогноза (7,1%). Росстат пересмотрел данные по обороту розничных продаж, платным услугам населению и общепиту с начала года: первый ряд немного пересмотрен вниз за счет продовольственных товаров, рост платных услуг населения пересмотрен заметно в сторону понижения, а оборота услуг общественного питания – в сторону повышения. Оперативные данные (СберИндекс) указывают на продолжение сильного потребительского тренда - на неделе 24-30 июня реальный годовой рост потребительских трат ускорился с 9,4% до 10,9%, номинальный рост ускорился с 18,7% до 20,4%. В итоге потребительские расходы выше майских уровней, но незначительно снизились к прошлой неделе (-0,2%).

Рынок труда – высокий уровень напряженности сохраняется. Уровень безработицы в мае второй месяц остается на историческом минимуме (2,6%). Рост номинальных и реальных зарплат в апреле вернулся к все еще высоким значениям декабря-января (17% и 8,5% г/г, соответственно), после рекордных с 2008 г показателей марта (21,6% г/г, 12,9% г/г). Это подтверждает предположение ЦБ, что аномально высокие темпы роста зарплат в феврале-марте отражают разовый эффект выплат премий по итогам прошлого года.

Между тем, оперативные опросы (S&P Global PMI) указывают на углубление спада деловой активности в сфере услуг в июне (47,6 пункта с майского значения 49,8 пункта); второй месяц подряд активность находится ниже порога 50, отделяющего рост от спада. Основной фактор - возобновившееся падение новых заказов, снижение покупательской способности клиентов и снижение их численности. При этом производственные затраты компаний резко выросли в прошлом месяце (самыми быстрыми темпами с января) в связи с увеличившимися расходами на заработные платы, ремонт, а также повысившимися ценами поставщиков и транспортными затратами. Производители частично смогли перенести более высокие издержки на клиентов за счет очередного повышения отпускных цен (максимальный рост за 5 месяцев). В обрабатывающей промышленности, напротив, рост деловой активности ускорился в июне – индекс PMI Manufacturing повысился до 54,9 пункта (май: 54,4 пункта), а темпы роста выпуска стали одними из самых высоких за последние 7,5 лет. Здесь также отмечается усиление инфляционного давления: самый резкий рост закупочных цен с ноября 2023 года, рост издержек подпитывался продолжающимися проблемами с логистикой, более высокими транспортными затратами и возросшими ценами поставщиков.

Первые доступные данные банков указывают на значительное ускорение роста ипотечного кредитования в июне, т.к. заемщики пытались «вскочить в последний вагон» перед завершением льготной безадресной ипотеки и изменения параметров семейной ипотеки. По данным ВТБ, по итогам июня выдача ипотеки в России может составить 780 млрд руб., рост более чем на 45% к маю и почти на четверть к июню 2023 года. По словам первого зампреда правления Сбербанка К. Царева, банк по предварительным данным, в июне нарастил ипотеку на 28% больше показателя за май (последний месяц льготной ипотеки), по нельготным программам, с учетом высоких процентных ставок, спрос стагнировал. По оценке главы Сбербанка Г. Грефа, кредитование продолжает расти выше прогнозов, торможение может произойти во втором полугодии; в частности, он ожидает резкого снижения темпов роста ипотеки с 1 июля.

Инфляция за неделю с 25 мая по 1 июля составила 0,66% после 0,22% за предыдущую неделю, высокое значение недельной инфляции объясняется индексацией тарифов ЖКХ с 1 июля в среднем на 9,8% (в июле прошлого года тарифы ЖКХ не индексировались, они были проиндексированы досрочно в декабре 2022 г). Таким образом, из недельного прироста на 0,66% рост ИПЦ на 0,5% приходится на один день (1 июля), а, исходя из недельных данных, инфляция за июнь могла составить 0,74% м/м. В этом году инфляция за полный месяц существенно превышала экстраполяцию недельных данных из-за недостаточной представленности доли услуг в недельной статистике. Таким образом, в июне инфляция с высокой вероятностью превысит майскую (0,74% м/м, 10,6% SAAR). С начала года накопленная инфляция достигла 4,51%, «досрочно» выполнив годовой прогноз ЦБ (4,3-4,9%), а в годовом выражении на 1 июля инфляция превысила 9,1%. На Финансовом Конгрессе Банка России зампред ЦБ РФ А. Заботкин сообщил, что прогноз по инфляции будет «значимо пересмотрен» (повышен) на июльском заседании. Он ожидает пик годовой инфляции в июле (из-за разового эффекта значительного повышения тарифов ЖКХ) с последующим замедлением (как из-за эффекта жесткой ДКП, так и вследствие эффекта выхода из базы расчета высоких значений августа-ноября прошлого года) с возвращением к цели 4% в середине-второй половине 2025 г. Мы полагаем, что инфляция в июне может составить примерно 0,84% (8,8% г/г), в июле 1% м/м (9,2% г/г) и в декабре около 6,5% г/г.

По словам А. Заботкина, с момента последнего заседания ЦБ (7 июня), аргументы в пользу повышения ключевой ставки стали весомее, в то время как аргументы для ее сохранения ослабли. Это связано и с более высоким (чем ожидалось) уровнем экономической активности, и с более высокими темпами роста цен в мае-июне. Он полагает, что, скорее всего, те же варианты по ключевой ставке (повышение до 17% и до 18%), которые обсуждались в июне, будут «на столе» Совета директоров ЦБ и на июльском заседании. Потребуется ли их расширить, будет зависеть от поступающих данных. На вопрос, не осталось ли аргументов за сохранение ключевой ставки, он пояснил, что «вариант сохранения ставки будет обсуждаться на заседании совета директоров в июле, если кто-то из участников обсуждения его предложит». К тому же, как отметил зампред ЦБ, пересмотр прогноза по инфляции вверх, если он связан с устойчивыми факторами на стороне спроса, неизбежно влечет за собой и пересмотр вверх траектории ключевой ставки.

До заседания 26 июля еще далеко, но на данный момент представляется наиболее вероятным, что ЦБ повысит на нем ключевую ставку до 18%. Причем нельзя полностью исключить риск и более сильного повышения, если инфляция за июнь и оперативные данные за июль преподнесут новые негативные сюрпризы и в большей степени затронут устойчивые компоненты инфляции и дальнейшее повышение инфляционных ожиданий. Мы полагаем, что перспектива снижения ключевой ставки отодвигается, скорее всего, на будущий год - впрочем, если ЦБ повысит в июле ключевую ставку, например, до 18% и это в сочетании с эффектом от произошедшего с мая ужесточения денежно-кредитных условий и от завершения льготной безадресной ипотеки ускорит темпы дезинфляции, то к концу года, возможно, регулятор начнет снижать ставку и продолжит снижение в будущем году. При этом траектория ключевой ставки на ближайшие годы и долгосрочную перспективу ожидается выше апрельских прогнозов ЦБ (прогноз будет обновлен на июльском заседании).