28 декабря. RUSBONDS.RU - Рынок замещающих облигаций в 2023 году должен был превратиться в полноценный внутренний аналог ушедшего в прошлое рынка евробондов. Если в прошлом году российские заемщики только тестировали возможность выпуска замещающих инструментов на добровольной основе, то в этом году разместить замещающие бонды стало обязанностью практически для каждого эмитента, имеющего в обращении еврооблигации.
Правда, фраза про то, что в России долго запрягают, но быстро едут, в случае с замещением евробондов сработала в основном только в первой части: запрягали действительно очень долго, но вот с быстрой ездой вышло далеко не у всех. Под конец года выяснилось, что времени на замену еврооблигаций локальными бумагами части компаний и банков категорически не хватает. В итоге сроки замещения пришлось продлевать, причем сразу на полгода. Вместе с корпоративными замещениями съехали и сроки замещения суверенных евробондов - Минфин решил не перегружать и без того перегруженных организаторов замещений и сдвинул свои планы на 2024 год.
Тем не менее, список эмитентов, выпустивших замещающие облигации, к концу года все же пополнился рядом известных имен, составивших компанию "Газпрому" (GAZP), который методично поддерживал рынок, проводя уже второй круг замещения внушительного количества своих евробондов в различных валютах в течение всего года. А судя по тому, что разрешения не замещать евробонды от правительственной комиссии получают единицы, шансы на то, что представители припозднившейся группы проведут замещения в следующем году - крайне высоки.
ХОЛОДНОЕ ЛЕТО, ЖАРКАЯ ЗИМА
Замещающие бонды появились на рынке со второй половины 2022 года, когда российские компании и банки получили возможность размещать такие бумаги взамен выпущенных ими ранее еврооблигаций. Главный плюс новых бумаг - их полноценное обращение на вторичном рынке, кроме того, такие облигации номинированы в иностранной валюте (по закону их номинал должен совпадать с номиналом еврооблигации), при этом выплаты производятся в рублях по курсу ЦБ на дату платежа, что позволяет держателю хеджировать курсовые риски.
Публичные обсуждения идеи сделать выпуск замещающих облигаций обязательным для всех заемщиков, имеющих в обращении еврооблигации, продолжались всю первую половину 2023 года, но к маю уже стало понятно, что вопрос фактически решен - замещать придется всем. Правда, регуляторы обещали эмитентам предусмотреть возможность исключений по решению правительственной комиссии.
В конце мая был опубликован указ президента, который уже ни для кого не стал сюрпризом, - он официально закрепил, что российские юрлица, имеющие обязательства, связанные с еврооблигациями, обязаны обеспечить их исполнение перед держателями, права которых учитываются российскими депозитариями, разместив до 1 января 2024 года замещающие бонды.
В ходе обсуждения проекта указа, по информации источников "Интерфакса", предлагалось прописать, что под требование об обязательном замещении не будут подпадать евробонды со сроком погашения до 1 июня 2024 года, в частности, из-за короткого срока обращения новых замещающих бондов. Но в итоге этот пункт из указа все же убрали, оставив в нем заранее анонсированную возможность исключений из общего требования только по решению правительственной комиссии.
После публикации указа, казалось, должна была выстроиться очередь из компаний и банков на замещение, аналитики прогнозировали существенный рост этого рынка к концу года, а инвесторы ждали уведомлений о начале процедуры замены евробондов на локальные бумаги. Ожидание, правда, затянулось, и к концу лета стало очевидным - даже слишком.
За первые три месяца, прошедшие с момента публикации указа, процесс замещения еврооблигаций запустил лишь один новый эмитент - "ФосАгро" (PHOR), компания заменила локальными бумагами сразу два своих долларовых выпуска, с погашением в 2025 и 2028 годах.
Некоторые компании в неофициальных разговорах указывали на то, что пока не опубликованы критерии для освобождения от обязательного замещения, они окончательно не могут принять решение о том, что будут делать со своими евробондами. В конце июля Минфин эти критерии опубликовал, и пункт о сроке обращения бумаг, не подпадающих под замещение, неожиданно оказался даже либеральнее, чем планировалось, - эмитентам дали право не замещать евробонды, которые нужно погасить до конца 2024 года. Среди других обязательных пунктов для претендентов на освобождение было согласие держателей более 75% еврооблигаций на получение выплат в прежнем порядке (сейчас все заемщики платят держателям с правами в РФ напрямую через НРД в рублях) и обращение евробондов на "Московской бирже" (MOEX).
Отдельно стоит отметить ситуацию с замещениями субординированных евробондов банков, включенных в капитал. Выяснилось, что часть действующих норм, регулирующих выпуск локальных субордов, не позволяют кредитным организациям выпускать облигации, которыми бы можно было заместить субординированные евробонды.
В июле Госдума приняла закон, который должен был облегчить банкам замещение субординированных инструментов. В частности, было разрешено размещение субординированных замещающих облигаций в пользу держателей евробондов, которые не являются квалифицированными инвесторами (обычные суборды сейчас могут покупать только "квалы"). Также банкам разрешили выпускать для замещения облигации более мелкого, чем это предусмотрено законодательством для локальных субордов, номинала. Кроме того, ЦБ уточнил, что запрет на включение в капитал новых субординированных инструментов в валюте не планируется распространять на валютные облигации, замещающие уже учтенные в составе капитала субординированные евробонды.
Однако появление ясности по вопросам, связанным с замещением, не сильно изменило общую ситуацию - самих замещений по-прежнему не было.
СТРОГОСТЬ ДЕДЛАЙНА КОМПЕНСИРУЕТСЯ НЕОБЯЗАТЕЛЬНОСТЬЮ ЕГО СОБЛЮДЕНИЯ
Часть заемщиков, видимо, пыталась получить разрешение правительственной комиссии евробонды не замещать или хотя бы выяснить мнение держателей по этому поводу. О проведении опросов держателей, в которых инвесторов просили сообщить о желании сохранить текущий порядок выплат, без выпуска замещающих бондов, сообщали "Норильский никель" (GMKN), "Новолипецкий металлургический комбинат" (NLMK) (НЛМК), ВЭБ и "СИБУР". Долговые аналитики писали, что подобные опросы проводили и РЖД, однако публично компания ситуацию с замещением евробондов не комментировала.
Затянувшееся ожидание сделок в конце сентября прервала интернет-компания VK (VKCO), второй после "ФосАгро" начавшая размещение локальных бондов в рамках указа об обязательном замещении. Однако, несмотря на то, что времени на исполнение указа оставалось уже не так много, бурной активности на рынке замещающих бондов не наблюдалось и в октябре, ожидаемо, компенсировать это пришлось за счет двух последних месяцев года.
В ноябре первые для рынка замещения субординированных еврооблигаций провел Тинькофф банк, показав, что ничего непреодолимого в этом нет - банку удалось заместить почти половину каждого из двух своих бессрочных выпусков. Альфа-банк решил стартовать с замещения самых простых инструментов, рублевых евробондов, зато такой обмен оказался популярным у держателей, в обоих выпусках коэффициент замещения превысил 80%.
Успел уложиться в первоначально обозначенный срок и Совкомбанк (SVCB). "Мы не будем ничего просить. Мы, безусловно, будем выполнять указ. Мы надеемся, что вообще никому никаких поблажек правительственная комиссия не будет давать, что все будут выполнять", - говорил "Интерфаксу" в июне первый зампред правления банка Сергей Хотимский. Заявленную позицию банк подтвердил, выпустив замещающие облигации на все свои выпуски евробондов, включая те из них, объем которых был минимальным.
Заместил евробонды и золотодобытчик Nordgold (NORD), с прошлого года не подававший сигналов о том, что он будет делать со своими долговыми обязательствами. Компания заместила почти 85% выпуска евробондов, заодно выплатив держателям и все пропущенные с 2022 года купоны.
Рассчиталась с инвесторами "Государственная транспортная лизинговая компания" (ГТЛК), чей кейс стал, возможно, самой драматичной историей для рынка - из-за невыплат по евробондам держатели долговых бумаг подали целую кипу исков против компании в арбитражные суды, обращались с просьбами разобраться к различным регуляторам. В итоге ситуация разрешилась благополучно, компания провела замещение всех шести выпусков еврооблигаций, а перед этим перечислила инвесторам все пропущенные купоны.
В конце декабря рынок замещающих бондов пополнился долговыми бумагами сразу двух громких имен - "Норникеля" и НЛМК.
Интересно, что как раз представители "Норникеля" год назад, в декабре 2022 года, высказывали публично сомнения в необходимости делать замещение евробондов обязательным. "При анализе замещающих облигаций просто даже из экономических соображений мы вывели для себя, что неизбежно на российском контуре будут оставаться какие-то небольшие пакеты еврооблигаций, которые не будут конвертированы в замещающие облигации", - говорил на конгрессе Cbonds руководитель по корпоративным финансам "Норникеля" Алексей Лиханов. При этом он подчеркивал, что "в России большое количество эмитентов выворачивается наизнанку, чтобы оставаться добропорядочными участниками гражданского оборота, и делают все, чтобы российские инвесторы получали свои деньги", и заставлять их следовать одним-единственным путем было бы неверно.
Но в итоге как раз "Норильский никель", в отличие от многих других эмитентов, уложился в изначально заявленные указом сроки и в конце декабря успел завершить замещение сразу двух своих выпусков, причем с хорошими результатами - коэффициент замещения в обеих сделках составил более 60%.
Это хороший пример для других заемщиков, которые пытаются пролоббировать освобождение от обязательного замещения, имея на него меньше веских причин, чем "Норникель", писали аналитики профильного телеграм-канала "PRO облигации".
В отличие от "Норникеля", НЛМК в конце года выворачиваться наизнанку уже не стал и начал замещение только одного из двух подлежавших размещению выпусков. В общем-то и торопиться эмитентам уже было некуда - к середине декабря стало очевидным, что продление сроков замещения становится практически неизбежным. И 18 декабря вышел новый указ президента, который дал компаниям и банкам еще полгода на то, чтобы все-таки заместить свои еврооблигации локальными бумагами.
ОСВОБОЖДЕННЫЕ, ЗАПОЗДАВШИЕ И МОЛЧАЛИВЫЕ
Заемщику, претендующему на освобождение от обязанности заместить находящиеся в обращении еврооблигации локальными бондами, нужно будет "серьезно постараться", чтобы доказать необходимость такого исключения, говорил в интервью "Интерфаксу" в мае первый зампред ЦБ Владимир Чистюхин, комментируя тогда еще проект президентского указа об обязательном замещении.
"Практика показывает, что каждая ситуация уникальна, каждый выпуск уникален, условия уникальны и местоположение компании в международном пространстве тоже уникально. Возможны случаи, когда такой принудительный выпуск замещающих облигаций может нанести больше вреда, чем принести пользы", - сказал Чистюхин, подчеркнув, что заемщику надо будет доказать, "что из двух зол - пойти на замещение, а не остаться в прошлой парадигме - большее".
И судя по всему, пока комиссия достаточно строго подходит к выдаче разрешений не замещать евробонды. На данный момент официально известно только о двух компаниях, которым такое разрешение выдали - это "Северсталь" (CHMF) и "Уралкалий" (URKA). Причем оба заемщика получили их на одинаковом основании - их евробонды погашаются в 2024 году (такие выпуски, по сути, попадают под освобождение от замещения практически "автоматом", если у компании нет долгов по выплатам).
О том, что замещать еврооблигации для него является нецелесообразным, не раз заявлял ВЭБ. У госкорпорации в обращении есть выпуск, который как раз не проходит по критерию срока погашения, - еврооблигации ВЭБа гасятся в 2025 году. Получить от властей разрешение не замещать евробонды локальными облигациями, как предписывает президентский указ, оказалось непросто, но ВЭБ надеется на итоговый положительный ответ, говорил в начале декабря заместитель председателя госкорпорации Константин Вышковский.
Если подход к выдаче разрешений останется таким же строгим, то в первой половине года у рынка замещающих облигаций есть шанс пополниться целым рядом новых для него имен. Часть компаний и банков успели принять корпоративные решения о замещении в этом году, у некоторых из них выпуски уже зарегистрированы регулятором - так что есть основания надеяться, что дополнительных шести месяцев все же будет достаточно для реализации планов по выпуску замещающих бондов.
Уже известно, кто в новом году начнет замещение первым - планы запустить обмен сразу после январских праздников анонсировали "Трубная металлургическая компания" (TRMK) и входящий в ее группу "Челябинский трубопрокатный завод" (CHEP). Среди тех, у кого возможность замещения евробондов одобрена органами корпоративного управления - "СИБУР", ВТБ (VTBR), Транскапиталбанк и ХКФ банк. Замещения всех девяти выпусков одобрил совет директоров Московского кредитного банка (CBOM). Еще один заемщик с большим числом выпусков евробондов в обращении, РЖД, пока хранит молчание, но долговые аналитики считают, что утвержденная в конце года новая программа облигаций компании - без формальных указаний на статус ЗО - может свидетельствовать о том, что РЖД все-таки готовятся замещать евробонды.
Ничего не известно о планах по замещению евробондов золотодобывающей компании "Полюс" (PLZL) (срок погашения - 2028 год) и алмазодобытчика "АЛРОСА" (ALRS) (2027). Группа DME, управляющая аэропортом "Домодедово", прорабатывает вопрос выпуска замещающих облигаций до конца года, сообщала пресс-служба компании летом, но с тех пор никакой информации о подготовке к замещению не публиковалось (изменился, впрочем, общий для всех заемщиков дедлайн). У "Домодедово" в обращении остается выпуск евробондов с погашением в 2028 году. Альфа-банк, заместивший рублевые евробонды, пока не делился планами в отношении нескольких своих выпусков долларовых еврооблигаций.
Еще две компании закрыли вопрос замещения евробондов кардинально, решив досрочно их погасить. "Промышленно-металлургический холдинг" (ПМХ) заручился для этого согласием держателей своих еврооблигаций, а Evraz воспользовался возможностью, прописанной в условиях выпуска, при этом гасить долговые бумаги будет входящее в группу АО "Евраз Нижнетагильский металлургический комбинат".
СУВЕРЕННЫЕ ЕВРОБОНДЫ: ПРИШЛОСЬ УСТУПИТЬ ДОРОГУ
Не увидел рынок в 2023 году и замещения суверенных еврооблигаций. Аврал, возникший под конец года из-за корпоратов, старавшихся уложиться с выпуском замещающих бондов до начала января, не позволил Минфину начать замещение в IV квартале, как это было намечено, но министерство обещает реализовать свои планы в следующем году.
Вся законодательная база для замещения была подготовлена еще летом. В июле Госдума одобрила предложенные Минфином поправки в Бюджетный кодекс, которые наделяют правительство полномочиями по замещению обращающихся выпусков суверенных евробондов РФ на новые выпуски с аналогичными условиями.
Поправки допускают замещение еврооблигаций РФ в том числе через передачу (уступку) всех прав, если перевод эмитенту замещаемых евробондов невозможен из-за ограничительных действий иностранных государств, международных или иностранных финансовых организаций. То есть потенциальный круг держателей, которые смогут поучаствовать в замещении, может быть достаточно широким.
С июня 2022 года Минфин осуществляет все выплаты по суверенным евробондам РФ в рублях, такой порядок обслуживания внешнего госдолга был утвержден указом президента. Но для многих владельцев еврооблигаций этот порядок "сопряжен со сложной процедурой сбора и подачи документов, необходимых для получения каждой очередной выплаты, и не решает проблему со вторичным обращением данных долговых инструментов", - так объяснялась необходимость изменений в пояснительной записке к законопроекту, который был внесен в Госдуму.
В начале сентября вышло и необходимое для начала замещения суверенных евробондов распоряжение правительства.
"Из-за санкций иностранных финансовых институтов в отношении российских ценных бумаг исполнение Россией своих обязательств по еврооблигациям оказалось затруднено. На первом этапе проблему доведения платежей держателям еврооблигаций удалось решить, создав новый временный механизм, установленный указом президента РФ. Механизм продолжит работать, но в результате замещения держатели ценных бумаг смогут заменить принадлежащие им еврооблигации на ценные бумаги с идентичными параметрами, но выпущенными по российскому праву в российской финансовой инфраструктуре без участия иностранных институтов", - говорил министр финансов Антон Силуанов, комментируя этот документ.
Рынок евробондов РФ представлен двумя сегментами - это бумаги с хранением глобальных сертификатов в иностранной инфраструктуре (они имеют ISIN XS) и бумаги с хранением в НРД (они выпущены после 2014 года и имеют ISIN RU). Первыми в очереди на замещение стоят евробонды "старых" выпусков - с кодом XS, но в целом Минфин планирует поэтапно заменить все выпущенные долговые бумаги.
Однако в начале декабря директор департамента госдолга и государственных финактивов Минфина Денис Мамонов сообщил, что планы по началу замещения суверенных евробондов перенесены на следующий год - инфраструктура и банки-организаторы и так перегружены из-за корпоративных замещений.
"Для Минфина проект по размещению замещающих облигаций продолжает оставаться одним из приоритетных, но мы видим колоссальную нагрузку как на организаторов размещений, так и на инфраструктуру со стороны корпоративного сегмента. Каждый день видим анонсы новых сделок. Поэтому решили, что, наверное, для нас было бы более правильным реализовать этот проект в следующем году", - пояснил глава профильного департамента министерства.
Перенос ориентировочных сроков обмена даёт дополнительное время держателям бумаг, учитываемых во внешнем периметре (в том числе и переведённых какое-то время назад в "дружественные" юрисдикции и там сегрегированных) на их перевод в российский учетный периметр, отмечали аналитики "Ренессанс Капитала".
При этом, по их мнению, проведение обмена позитивным образом скажется на локальном рынке валютных облигаций, существенно повысив ликвидность в суверенных бумагах как в долларах, так и в евро за счет увеличения торгуемого объёма.
Главное, чтобы реализацию этих планов не пришлось откладывать на очередные полгода.