28 декабря. RUSBONDS.RU - Российские заемщики переживали на международном долговом рынке самые разные времена. Непростой геополитический фон, секторальные санкции, лишившие возможности размещать еврооблигации целый ряд крупных эмитентов, - все это создавало существенные проблемы для увеличения объемов размещений, но каждый раз препятствия удавалось преодолеть, и за спадом следовал богатый на сделки на внешних рынках год. Воспроизвести эту параболу больше не удастся - многочисленные санкции, которые принес 2022 год, лишили российские компании и банки, как и российский Минфин, возможности занимать на внешних рынках в ближайшем будущем.
Одним лишь перекрытием доступа к финансированию российский рынок удивить сложно, а вот чтобы и обслуживание долга становилось проблемой сопоставимого масштаба - это уже нечто небывалое. Но времена непростых - не только для долгового рынка - испытаний показали, что даже в ситуациях, близким к неразрешимым, выход при желании все же находится. Многие российские заемщики, приложив немало усилий, во второй половине года сумели наладить выплаты в адрес российских держателей своих обязательств. Пока система работает не идеально, но уже не выглядит такой безнадежной, как это казалось весной. Выдержал испытание на прочность и Минфин, которому на протяжении нескольких месяцев приходилось находить все новые решения для того, чтобы суметь расплатиться по суверенным евробондам в срок.
СУВЕРЕННЫЕ ЕВРОБОНДЫ: ПРИЗРАК ДЕФОЛТА
Масштабные санкции, которые начали вводить против России сразу после начала военной операции на Украине, спровоцировали полный хаос в цепочках обслуживания еврооблигаций российских заемщиков. Исключением не стал и рынок суверенных валютных облигаций, где весной замаячил призрак дефолта по долговым обязательствам страны: как платить по ним в валюте в срок в текущих обстоятельствах - было совершенно непонятно.
Первый "постсанкционный" платеж по суверенным евробондам РФ приходился на середину марта. Накануне его осуществления министр финансов Антон Силуанов пообещал, что платить в валюте по еврооблигациям Россия будет, только если эти выплаты можно будет произвести за счет "замороженных" западными странами валютных резервов. Если же с исполнением такого валютного платежа возникнут сложности - РФ заплатит в рублях, предупредил глава Минфина.
Тема возможных рублевых выплат по долговым бумагам, номинированным в иностранной валюте, озадачила участников рынка вопросом: "А не дефолт ли это?". Международные рейтинговые агентства предупредили, что расценят рублевые платежи именно так. Российский Минфин настаивал на том, что в сложившихся обстоятельствах ни о каком дефолте не может быть и речи - западные страны сами не дают России обслуживать долговые обязательства, пытаясь загнать в "искусственный дефолт", а проблем с платежеспособностью у РФ нет.
Впрочем, в итоге в марте разговоры про дефолт оказались преждевременными, Россия смогла произвести валютные выплаты именно в том виде, на котором настаивала - за счет "замороженных" резервов. Правда, уже в апреле эту возможность американский Минфин все же заблокировал. Представитель OFAC, подразделения, отвечающего за правоприменение в области санкций, заявил, что этот шаг направлен на то, чтобы вынудить Россию выбрать один из трех одинаково непривлекательных для нее вариантов: осуществить выплаты за счет долларов из резервов, которые находятся внутри страны, или за счет новых доходов, либо оказаться в состоянии дефолта.
Минфин РФ в ответ на это заявил, что апрельские выплаты по евробондам будут осуществлены в рублях, при этом инвесторы из недружественных стран получат свои платежи на счета типа "С", а "разморозка валютных резервов России создаст предпосылки для конвертации рублей с этих счетов в валюту". Предварительно министерство выкупило у российских держателей выпуска, который гасился в апреле, их еврооблигации за рубли.
Но и эта ситуация в итоге разрешилась относительно благополучно: на рубеже истечения 30-дневного льготного периода Минфин РФ сообщил, что все же осуществил выплаты в долларах, а иностранные инвесторы подтвердили получение таких платежей.
Полностью "окошко" для валютных выплат по российским суверенным евробондам было заколочено в конце мая, после истечения срока действия лицензии OFAC, которая разрешала транзакции, необходимые для получения платежей по ценным бумагам РФ. Минфин США заявил, что продлевать ее действие он не будет. В российском Минфине в ответ на это сообщили, что РФ как ответственный заемщик продолжит обслуживать свой долг и, раз платить в долларах по нему больше возможности нет, выплаты все же будут производиться в рублях. Отдельно Силуанов подчеркнул, что "нынешняя ситуация не имеет ничего общего с ситуацией 1998 года, когда России не хватало средств на погашение своих долгов".
Окончательно новый порядок выплат по внешнему долгу РФ был утвержден президентским указом в конце июня. С этого момента все выплаты по евробондам России стали осуществляться в рублях. При этом российский Минфин решил не использовать для выплат в адрес инвесторов из недружественных стран спецсчета типа "С", режим которых накладывает определенные ограничения на распоряжение средствами. Вместо этого инвесторы, чьи бумаги хранятся непосредственно в иностранных депозитариях, получают выплаты на специальный рублевый счет типа "И". Средства на таком счете индексируются по текущему рыночному курсу валюты номинала до момента фактических расчетов с владельцами, а иностранный держатель евробондов имеет право конвертировать полученные рублевые средства в валюту и вывести ее из РФ без каких-либо ограничений. Правда, инвесторам из этой группы нужно самостоятельно обратиться в НРД или организацию-посредник и представить документарное подтверждение прав собственности на еврооблигации. Одновременно с пакетом документов предоставляется письменный отказ от всех потенциальных претензий к эмитенту в будущем в отношении соответствующего платежа.
В итоге российский Минфин, несмотря на нависшую над рынком тень дефолта, сумел найти, на первый взгляд, оптимальный вариант расчетов по валютным долговым бумагам, по крайней мере, для самого заемщика и российских держателей долга. Что касается иностранцев, то они, судя по всему, пока не торопятся за своими рублевыми платежами. По крайней мере, в конце сентября Антон Силуанов констатировал, что иностранные держатели на фоне санкционных рисков пока "очень сдержанно" относятся к возможности получать выплаты в рублях по суверенным еврооблигациям РФ.
Минфин надеется, что эта ситуация все же изменится - ведь иностранный инвестор имеет возможность по собственному усмотрению, исходя из своего законодательства и ограничений, выбрать контрагента, через которого он сможет обратиться за выплатами, отмечал курирующий госдолг замминистра финансов Тимур Максимов. Что об этом предложении думают иностранные инвесторы - покажет время.
КОРПОРАТИВНЫЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ: ОТ РАСТЕРЯННОСТИ К СИСТЕМЕ
На рынке российских корпоративных еврооблигаций в первой половине года царила полная неразбериха. Подпавшие под различные санкции эмитенты, список которых все ширился, тут же лишались возможности проводить выплаты по своим валютным обязательствам с использованием иностранных платежных агентов и клиринговых систем: платежи через привычные каналы блокировались на различных стадиях и до держателей не доходили.
Тем, кому везло больше и в санкционных списках они или их владельцы не фигурировали, приходилось получать специальные разрешения на проведение валютных выплат в адрес держателей у российских властей. Но и для таких заемщиков обнаружилась внезапная дополнительная проблема - Euroclear и Clearstream на фоне растущего санкционного давления на РФ прекратили перечисления платежей по евробондам российских компаний и банков в адрес НРД, который большинство локальных держателей использовали в качестве нижестоящего депозитария. В результате при перечислении денежных средств через международные депозитарии эти выплаты доходили только до иностранных держателей, а российские инвесторы оставались без своих платежей.
Несмотря на беспрецедентно сложную для российских заемщиков обстановку на рынке евробондов, к лету регуляторы предложили ряд мер, которые должны были решить часть накопившихся проблем в обслуживании еврооблигаций.
С июля российских заемщиков законодательно обязали доводить выплаты до отечественных держателей еврооблигаций одним из выбранных способов - либо разделив платеж в адрес иностранных и местных инвесторов и организовав выплаты для последних через внутренние депозитарии, либо передав российским держателям локальные "замещающие" облигации вместо евробондов.
В июле же был подписан закон, закрепивший возможность выпуска нового инструмента - "замещающих" облигаций - долговых бумаг, выпущенных по российскому праву, но полностью копирующих параметры аналогичных еврооблигаций, включая валюту, ставку и даты платежей. Выплаты по таким бондам производятся в рублях, что сразу решает проблему их доведения до российских держателей бумаг.
Для подсанкционных заемщиков рублевые выплаты были единственным вариантом исполнять свои обязательства с момента подпадания под санкции, однако и среди них не все спешили проводить такие платежи, накапливая невыплаченные купоны. Законодательно закрепленная обязанность доводить платежи до российских инвесторов сдвинула для локальных держателей ситуацию с мертвой точки.
Что касается выплат для иностранных инвесторов - здесь каждый выбирал для себя наиболее удобный вариант. Например, ВТБ (VTBR) и ВЭБ сразу воспользовались возможностью производить рублевые выплаты для "недружественных" инвесторов на специальные счета типа "С", по более сложному пути пошла "Северсталь" (CHMF), согласовавшая с инвесторами возможность прямых выплат не только российским, но и иностранным держателям, если они обратятся к компании с соответствующим заявлением. Ряд фигурантов санкционных списков решили воздержаться от выплат в адрес держателей, чьи права учитываются в иностранной инфраструктуре, в ожидании получения лицензий на такие платежи от соответствующих регуляторов.
Для заемщиков, которые в санкционные списки не попали, ситуация с выплатами российским инвесторам тоже разрешилась, зато возникли сложности с проведением платежей в адрес иностранцев. Раздельный платеж по евробондам - беспрецедентный для долгового рынка случай, и в проспектах еврооблигаций он не прописывался (несмотря на то, что сами по себе санкционные риски в эмиссионных документах указываются последние несколько лет), поэтому чтобы заручиться согласием инвесторов на такие выплаты и внести соответствующие изменения условий обслуживания, компаниям пришлось инициировать голосования держателей.
При этом, как показала практика, даже наличие официально оформленного согласия инвесторов на проведение раздельных платежей не гарантирует, что их пропустят иностранные посредники. О том, что часть купонного платежа, предназначенная для иностранных держателей, "застряла" по дороге к инвестору, сообщали как минимум несколько крупных российских эмитентов. Все они призывали иностранных держателей обращаться непосредственно к клиринговым системам и своим брокерам, поскольку повлиять на зарубежную инфраструктуру сами эмитенты не могут при всем желании.
На общем фоне относительной стабилизации ситуации с выплатами по корпоративным евробондам отдельно стоят два случая "тяжелой судьбы" - это выплаты по евробондам телекоммуникационного холдинга VEON (VEON) и лизинговой ГТЛК.
У VEON дело дошло даже до судебных разбирательств с инвесторами - ЗАО "Лидер", управляющее активами негосударственных пенсионных фондов, пытается через суд получить причитающиеся ему платежи по еврооблигациям холдинга. Сложность ситуации состоит в том, что у VEON формально отсутствовали обязательства по доведению выплат до держателей из РФ - сама компания российским заемщиком не является, а его российская "дочка", "Вымпелком", не выступает должником или поручителем по евробондам холдинга. Компания продолжала платить по своим еврооблигациям, используя традиционные каналы, соответственно, локальным держателям деньги не доходили.
ГТЛК, попавшая в санкционные списки еще в апреле, за прошедшие месяцы не сообщала о выплатах никаким категориям инвесторов. Как и в ситуации с VEON, технически обязательный порядок доведения выплат до российских инвесторов на компанию не распространялся - эмитентом евробондов выступает GTLK Europe, которая является самостоятельным заемщиком.
Однако, судя по всему, эти ситуации все же должны разрешиться в пользу локальных инвесторов. В конце ноября ЦБ РФ опубликовал разъяснение о том, какие российские юридические лица имеют "обязательства, связанные с еврооблигациями", а значит, должны обеспечить получение платежей российскими держателями. Согласно тексту разъяснения, такие обязательства возникают, если российское юрлицо указано в эмиссионной документации иностранной организации, выпустившей евробонды (например, оно является поручителем или получателем средств от размещения), если российское юрлицо входит в одну группу лиц вместе с иностранным эмитентом еврооблигаций, а также если российское юрлицо/иностранный эмитент прямо или косвенно осуществляет контроль за иностранным эмитентом еврооблигаций/российским юрлицом. Разъяснение вступило в силу с момента его публикации, то есть должно распространяться на будущие выплаты компаний. Это значит, что российские держатели евробондов таких компаний (в эту группу входит, например, и Evraz, эмитентом евробондов здесь, как и у VEON, является иностранная холдинговая структура), как минимум, получили дополнительный аргумент для получения причитающихся им выплат.
ЗАМЕЩАЮЩИЕ БОНДЫ - "ОБЯЗАТЬ НЕЛЬЗЯ УГОВОРИТЬ"
Лишившись такого инструмента, как еврооблигации, российским заемщикам, похоже, не остается ничего, кроме как сделать ставку на российский рынок. Помочь сохранить его относительно ликвидным должны валютные "замещающие" бонды, они позволяют не только проводить выплаты российским инвесторам, но и торговать долговыми бумагами. Правда, пока компании и банки выпускать такие бумаги не слишком торопятся.
Заемщиков "нужно подталкивать" к размещению "замещающих" облигаций, говорил еще в июне председатель наблюдательного совета Московской биржи Сергей Швецов. "Жизнь не кончается. Даже несмотря на то, что западная инфраструктура "отморозилась", мне кажется, иррационально уничтожать оборот этих активов. И вот здесь надо действительно подтолкнуть эмитентов к тому, чтобы из этих облигаций, которые уже не облигации, сделать новацию в то, что стало бы облигацией снова, по крайней мере, в отношении российской части бизнеса. То есть заменить эти еврооблигации на какие-то внутренние и заменить тот долг, который сегодня уже не является в полном смысле облигационным, на тот долг, который является облигационным. Потому что там не будет элементов иностранной инфраструктуры, а российская инфраструктура никуда не делась, она прекрасно работает", - пояснил он свою точку зрения.
В ноябре об этом же заявил и замминистра финансов Алексей Моисеев. Он отметил, что Минфин хочет разработать механизмы, которые будут стимулировать российские компании замещать находящиеся в обращении еврооблигации локальными долговыми бумагами. Замминистра сообщил, что большинство заемщиков на текущий момент выбирают вариант с раздельными платежами по евробондам, однако, он не решает проблемы доступа к торгам евробондами, а инвесторам нужны долговые бумаги, которые можно не только держать, но и полноценно торговать ими.
От самих инвесторов периодически звучат предложения решить вопрос кардинально и обязать компании и банки выпускать "замещающие" бонды, но пока до прямого принуждения дело все еще не дошло.
Список эмитентов, выпустивших локальные облигации в обмен на евробонды, пока действительно не слишком велик, зато в нем присутствуют знаковые для рынка имена. С сентября последовательное замещение еврооблигаций в долларах, евро и фунтах начал проводить "Газпром" (GAZP), компания движется по графику ближайших купонных выплат и в некоторых выпусках сумела заместить до 50% находившихся в обращении евробондов. "Газпрому" принадлежит рекорд по объему размещенного выпуска "замещающих" облигаций - он составил $1 млрд (компания обменивала на локальные бумаги евробонды с погашением в 2029 году, объем которых в обращении составлял $2 млрд).
Еще один крупный заемщик, "ЛУКОЙЛ" (LKOH), частично заместил локальными бумагами все пять находившихся в обращении выпусков евробондов. Самым масштабным по объему для нефтяной компании стал выпуск "замещающих" облигаций с погашением в 2023 году, его объем составил $563 млн, компания заместила около 38% аналогичного выпуска евробондов.
Два выпуска "замещающих" бондов разместил подпавший под санкции "Совкомфлот" (FLOT). Схема, выбранная компанией, отличалась от "Газпрома" и "ЛУКОЙЛа: при размещении новые облигации можно было оплатить не только евробондами соответствующего выпуска, но и уступкой всех имущественных и других прав по таким евробондам. В результате, "Совкомфлот" сумел заместить облигациями, выпущенными по российскому праву, 74% выпуска с погашением в 2028 году и около 76% выпуска с погашением в 2023 году. Такой же вариант выбрал еще один санкционный заемщик, "Магнитогорский металлургический комбинат" (MAGN) - коэффициент замещения в евробондах компании с погашением в 2024 году составил 62%.
В металлургическом секторе первопроходцем выступил "Металлоинвест". Компания заместила чуть меньше половины выпуска долларовых еврооблигаций с погашением в 2028 году, разместив локальные бумаги на $286 млн.
Еще в августе девелопер "ПИК" разместил выпуск локальных облигаций объемом $395 млн, параметры которого (ставка, срок погашения, номинал) совпадали с параметрами выпуска еврооблигаций компании с погашением в 2026 году. Позднее менеджмент компании подтвердил, что это "замещающий" выпуск и под обмен попали евробонды, учет прав на которые велся НРД.
По данным, которые приводил в декабре замглавы департамента "Газпрома" Игнат Диркс, средний процент конверсии держателей евробондов компании в российской инфраструктуре составил более 95%. При этом на первых этапах процесса обмена "Газпром" был удивлен низкой активностью инвесторов, "потребовалось в ручном режиме взаимодействовать со всеми крупнейшими брокерами", чтобы проинформировать максимально широкий круг инвесторов.
Он также отметил, что в целом эмитент в процессе обмена несет существенные финансовые и операционные издержки, в том числе временные: команде приходится работать круглосуточно, чтобы "укладываться в тайминги купонов".
Помимо издержек у "замещающих" облигаций есть еще один недостаток - достаточно высока вероятность, что после обмена в российской инфраструктуре в обращении все равно останутся небольшие пакеты евробондов. Об этой проблеме говорил руководитель по корпоративным финансам ГМК "Норильский никель" (GMKN) Алексей Лиханов. "Норникель" как раз пошел по пути раздельных платежей инвесторам и "замещающие" бонды держателям пока не предлагал.
"Допустим, когда у тебя в выпуске несколько тысяч физических лиц - это хорошая репрезентативная выборка всего нашего общества. Кто-то умер, кто-то сидит в тюрьме, кто-то находится в режиме наследования, у кого-то заблокированы облигации по решению суда, что оставляет то, что мы у себя в компании называем "хвостами". Вдобавок, в процессе обращения облигаций видим, что через пару "соседних" с НРД депозитариев спускается достаточно большое количество бумаг в российскую инфраструктуру из офшорной инфраструктуры. То, что мы у себя в компании называем "хвосты хвостов", когда у тебя после выпуска "замещающих" облигаций образуется ещё какое-то количество еврооблигаций на российском контуре", - пояснял Лиханов.
Он также отметил, что "Норникель" надеется на "определённый fine-tuning регуляторного режима этого инструмента, который позволит обмены проводить в более эффективном режиме, так, чтобы эти самые "хвосты" не представляли головную боль и для эмитентов, и для инвесторов.
Услышат ли регуляторы пожелания эмитентов, ограничившись усовершенствованием действующих механизмов замещения, или все-таки выберут вариант принуждения, пока не ясно. Но и в том, и в другом случае, "замещающие" бонды остаются практически единственной надеждой на существование рынка, хотя бы отдаленно напоминающего прежний.