Рынок ВДО ждет повышения доходностей и опасается волны дефолтов

26 ноября. RUSBONDS.RU - 20 ноября в Москве прошел ежегодный инвестиционный форум Investment Leaders Forum, организованный Investment Leaders Forum & Award совместно с Ассоциацией владельцев облигаций.

Одна из секций форума была полностью посвящена рынку бондов и объединила частных инвесторов, эмитентов, организаторов, брокеров, представителей ЦБ РФ и Московской биржи и др. Профессиональные участники рынка проявили интерес к форуму и отметили, что это первый случай, когда частные инвесторы в облигации приглашают их на мероприятие, а не наоборот. В рамках секции обсуждались перспективы, доходности, проблемы, регулирование, инвестиционные риски и возможности российского облигационного рынка.

Еврооблигации стали доступнее для «физиков»

Условия приобретения евробондов на российском рынке ранее были крайне затруднительны не только для розничного, но и для институционального инвестора, отметил в ходе сессии «Еврооблигации: как получать доход в валюте» Олег Абелев, начальник аналитического отдела ИК «Риком-Траст». И только в 2019 году начались позитивные сдвиги в этом направлении. После введения США санкций против ОФЗ доля нерезидентов, инвестирующих в российские еврооблигации, ранее превышавшая 50%, значительно снизилась. В настоящее время наблюдается стагнационная динамика. Но, по словам Олега Абелева, в этом есть и плюс. «Сегодня на рынке евробондов растет спрос со стороны розничных инвесторов благодаря тому, что площадки, в первую очередь Московская биржа, увеличивают количество выпусков с относительно невысоким номиналом, которые доступны для более широкого круга физических лиц. Если несколько лет назад было всего 3-4 размещения евробондов с номиналом 1000 долл., то сегодня таких выпусков уже 15-20, причем госбумаги составляют меньше половины из них», – прокомментировал эксперт.

Он также отметил, что продолжающийся процесс повышения ставок будет способствовать дальнейшему росту рынка. Если крупные компании могут размещать евробонды по ставке 2,5-3%, то предприятиям МСБ приходится платить 4-7% в долларовом эквиваленте. Между тем объем российского сектора государственных еврооблигаций на 01.09.2021 составил всего 3,4 млрд долл. или 2,5% от ВВП. Объем бондов негосударственных эмитентов в обращении достиг 30 млрд долл.

В ходе панельной дискуссии наиболее интересным сегментом российского рынка еврооблигаций Алексей Третьяков, генеральный директор УК «Арикапитал», назвал конвертируемые евробонды, которые содержат опцион – право конвертации бондов в акции. Также интересными для вложений Третьяков считает инфляционные ОФЗ.

В то же время Феликс Белоусов, ведущий телеграм-канала Eurobonds, охарактеризовал рынок евробондов как крайне рискованный, особенно для розничных инвесторов, он прогнозирует дефолт крупного застройщика китайского рынка China Evergrande с последующим негативным влиянием на весь мировой рынок облигаций и считает, что инвесторам с капиталом менее 1 млн долл. не стоит вкладываться в евробонды.

Участники панельной дискуссии также отметили необходимость упрощения доступа российских инвесторов к международному рынку еврооблигаций.

Рынок ВДО ждет волна дефолтов?

Российский сектор ВДО сегодня очень похож на рынок High-Yield США перед падением в 1980-х годах, отметил Илья Винокуров, член Ассоциации владельцев облигаций, в ходе сессии «Высокодоходные облигации: альтернатива депозитам». Как в США, так и в России взрывной рост сегмента High-Yield произошел после скачка ставок. Так, в США после 1981 года ставка FRED почти доходила до 20%. В России после кризиса 2014 года ключевая ставка достигала 17%. После рецессии, вызванной увеличением ставок, на восстановительном росте в обеих странах начался выпуск ВДО с обещанной высокой доходностью при безрисковой диверсификации. Первые игроки этого рынка и в США, и в России получили все возможные апсайды.

Доля сегмента High-Yield в США в 1987 году достигала 25% от всего рынка корпоративного долга, с 1981 по 1986 гг. он увеличился в 8 раз. Средний показатель дефолтов сектора High-Yield США в 1978-1985 гг. составлял 1,2%, а уже в 1986 году он достиг 3,4%. В 1985 году номинальная стоимость ценных бумаг, по которым был объявлен дефолт, составила 992 млн долл. В 1986 году номинальная стоимость бумаг фигуранта крупнейшего дела о банкротстве в HY LTV Corporation превысила 2,9 млрд долл.

На российском рынке доля ВДО в первичном обороте облигаций, по словам Ильи Винокурова, на сегодняшний день составляет 3%, номинальная стоимость всех 310 выпусков ВДО в обращении – 290 млрд руб. Доля инвесторов – физических лиц в первичных размещениях ВДО достигает 46%, на конечном рынке ВДО – 80%. При этом уровень дефолтов крайне низок – 0,2%. Данная конъюнктура российского рынка ВДО, по мнению Ильи Винокурова, – зеркало экономики США 1980-х гг.

Эксперт считает, что и для США, и для России на этом этапе характерна «жадность к любым бондам с высоким купоном». В США в 1990-х годах произошла волна дефолтов, которую Винокуров прогнозирует и в России. Ключевые триггеры: вера в «вечное» рефинансирование, нецелевое использование средств, перекрестное финансирование – проблемы, которые на сегодняшний день характерны и для российского рынка. По прогнозам Ильи Винокурова, волна дефолтов на отечественном рынке ВДО начнется уже в 2022 году.

Доходности ВДО не покрывают риски инвесторов

Со своей стороны, аналитик Angry bonds Николай Дадонов считает, что доходности, которые существуют сегодня на российском рынке ВДО, не покрывают риски инвесторов. Он согласен, что волна дефолтов, которую все ожидали в 2021 году, все еще угрожает рынку. «Все ориентируются на рейтинги РА при оценке эмитентов, но упускают, что даже в их отчетах они обозначаются как компании с высокими рисками и высокой вероятностью дефолта. При этом, если говорить об эмитентах МФК, их доходность на совокупный капитал может достигать 50-70% и даже 100% годовых. Но при привлечении облигационных займов они платят инвесторам ВДО максимум 13-15%. То есть облигационеры, принимая риски, сопоставимые с рисками акционеров, теряют все в случае дефолта и получают только 13% при благоприятном сценарии. Доходность не соответствует рискам инвесторов и должна быть увеличена», – прокомментировал Николай Дадонов.

Большие возможности для повышения доходности облигаций Алексей Примаченко, управляющий директор Global Factoring Network, видит в сегментах МФО, лизинга и факторинга. Он отметил значительный рост в 2021 году количества и объема первичных размещений ВДО микрофинансовых компаний и умеренный рост лизингового сегмента. Так, по итогам 9 месяцев 2021 года объем первичных размещений МФО достиг 8,02 млрд руб. против 1,45 млрд руб. в 2020 году. Ожидается, что по итогам 2021 года данный показатель составит порядка 10 млрд руб. Объем первичных размещений лизинговых компаний за 9 месяцев 2021 года увеличился до 155 млрд руб. против 152 млрд руб. по итогам 2020 года.

Эксперт отметил, что в 2021 году эмитенты с рейтингами АА-, АА, АА+ и ААА практически вдвое сократили размещение облигаций, а эмитенты второго и третьего эшелона – наоборот, увеличили. При этом объемы сделок эмитентов с рейтингом А- и ниже продолжают расти.

По прогнозам экспертов, сектор МФО будет увеличиваться на 10-15% в год, он имеет большие запасы для повышения доходности облигаций, отметил Алексей Примаченко. Динамика сегмента лизинга прогнозируется на уровне 15-25%, ожидается, что лизинговые компании также будут продолжать активно развиваться на рынке бондов, так как фондирование за счет облигаций для них гораздо удобнее банковского кредитования. Рынок факторинга, по оценкам эксперта, в среднем растет на 40% в год, однако его динамика в 2021 году составила +66%, и в ближайшие годы данный сектор, даже по самым консервативным оценкам, утроится.

Краудлендинг как альтернатива облигациям

Краудлендинг может стать начальным этапом публичной истории заемщика и потенциальной альтернативой коммерческим облигациям, считает Роман Трубачев, управляющий партнер MONEY FRIENDS. По его словам, краудлендинговые площадки позволяют инвесторам познакомиться с эмитентами на небольших суммах и сроках с достаточной рисковой премией, посмотреть, как будущие эмитенты раскрывают информацию и обслуживают свои долги. «В рамках краудленидинга происходит тестирование рентабельности бизнеса», – убежден эксперт.

По оценкам Романа Трубачева объем российского рынка краудлендинга сегодня составляет 10 млрд руб., ожидается, что по итогам 2022 года он вырастет на 90% до почти 20 млрд руб. Среднемесячный объем займов, выдаваемых МСП краудлендинговыми платформами, составляет 650-800 млн руб. Основная часть инвесторов на площадках– инвесторы в ВДО с долей в краудлендинге 10-20% портфеля.

Рейтинги: кризис доверия

Большая часть инвесторов, присутствовавших на форуме, выразила недоверие к кредитным рейтингам рейтинговых агентств. И этому не могли не поспособствовать кризисная ситуация с «Роснано» и статистика дефолтов рейтингуемых эмитентов. Как прокомментировал Сергей Гришунин, управляющий директор рейтинговой службы НРА, РА не защищены от недостоверной отчетности, что наглядно показал кейс с облигациями ООО «Дядя Дёнер».

«Мы извлекли из этой ситуации большой урок, поняли, что рейтинговое агентство должно брать на себя несвойственную ему функцию анализа финансовой отчетности и изучения легитимности и качества аудитора. Нужно изучать эмитента со всех сторон, больше уделять внимания, в том числе, нефинансовым факторам, юридическим аспектам. Мы сейчас модифицируем свою методологию анализа, добавляем данные факторы для того, чтобы постараться исключить такие прецеденты, какой произошел с «Дядей Денером», – прокомментировал Сергей Гришунин в рамках сессии «Рейтинги и инфраструктура рынка: от финансовой грамотности к финансовой стабильности».

Однако профучастники рынка и представители регулятора убеждены в необходимости рейтингов для оценки кредитных рисков эмитента и его дальнейшего развития на долговом рынке. Чем больше будет верификаторов, тем лучше с точки зрения защиты интересов инвесторов, считает Дмитрий Таскин, начальник управления по работе с эмитентами облигаций и сопровождению национальных проектов ПАО «Московская биржа».

«Рынок ВДО только начал развиваться, мы по сути делаем первые шаги. Коллега из «Эксперт РА» только что сказал, что агентство сделало для себя выводы из ситуации с «Дядей Денером» и переработало методологию – то есть даже негативный кейс приводит к качественному изменению экосистемы, и это хорошо. Для эмитента, безусловно, рейтинговое агентство – некий проводник, потому что по результатам анализа компании РА делает заключение и указывает на те моменты, которые у эмитента не дотягивают до определенных метрик. И эмитент, который заинтересован развивать свою публичную историю и размещать последующие выпуски по более комфортным ставкам, конечно, должен следовать рекомендациям РА, улучшать корпоративное управление, приводить в соответствие процессы принятия решений, финансовую отчетность и тд. Мы на «Московской бирже» 2 года назад начали активную инициативу по увеличению рейтингового покрытия эмитентов. И мы получаем положительные отзывы – после общения с РА многие компании делают выводы, улучшают определенные показатели, и мы видим, что эмитенты переходят из Сектора повышенного инвестиционного риска в Сектор роста и дальше в основной рынок и т.д.», – прокомментировал Дмитрий Таскин.

Он также подчеркнул, что рейтинг – не панацея, и специфика инвестирования в ВДО как инструмент повышенного риска в том, что инвесторам необходимо самостоятельно анализировать компании и их бизнес-модели.

Рейтинги РА уникальны с точки зрения информации, которую они несут, считает Алексей Буздалин, директор Центра экономического анализа группы «Интерфакс». «Рейтинговые агентства имеют доступ к инсайдерским данным об эмитенте. Поэтому, безусловно, они являются ключевой информацией о финансовом состоянии и кредитных рисках компаний, что особенно актуально для сектора ВДО», – прокомментировал Алексей Буздалин.

Он также отметил, что, чтобы верифицировать адекватность кредитных рисков рейтинговых агентств, необходимо собрать достаточно большую статистику, в том числе по дефолтам, чтобы на основе формальных методов проверки статистических гипотез дать ответ, работают рейтинги или нет. А дефолтов на сегодняшний день произошло не так много.

В ситуации с «Роснано» нужно понимать, что здесь играют роль субъективные факторы – невозможно оцифровать способность и степень желания государства помогать компании, отметил Дмитрий Сергиенко, старший директор по корпоративным и суверенным рейтингам «Эксперт РА». «Такие факторы оцениваются на основе истории аналогичных эмитентов, статистике, каким госкомпаниям была оказана финансовая помощь, и на базе этого строится методология. А для сегмента ВДО наличие рейтинга даже более важно, чем для крупных компаний, по которым и так достаточно информации», – прокомментировал эксперт.

ПВО: конфликт интересов

В рамках сессии «Рейтинги и инфраструктура рынка» председатель Ассоциации владельцев облигаций Николай Павлов озвучил ключевые проблемы института ПВО: оплату услуг ПВО осуществляет эмитент, что создает конфликт интересов, более того – вознаграждение ПВО не привязано к успешности обслуживания выпуска; работа ПВО прекращается, когда наступает банкротство эмитента, и инвесторы остаются наедине со своими проблемами; действия ПВО в целом не определены; ПВО может подписывать необоснованные реструктуризации (например, «дочка» «ЮТэйр» «Финавиа» провела реструктуризацию, в результате которой инвесторам планируется вернуть деньги в 2054 году).

Среди проблем института ПВО также: отказ обращаться в суд для защиты прав нескольких инвесторов (только всех); отсутствие порядка исключения из списка ПВО за бездействие и регламента рассмотрения жалоб на ПВО; дублирование функций ПВО организаторами; отсутствие у ПВО рычагов влияния на эмитента. При этом участники дискуссии отметили, что имеющегося вознаграждения ПВО недостаточно для эффективного выполнения его задач.

«ПВО должен стать одним из важнейших элементов инфраструктуры рынка ВДО, так как в условиях ухудшения конъюнктуры именно ПВО может стать агрегатором мнений владельцев облигаций в случае сложностей у компании, заблаговременно работая с эмитентом и инвесторами и заранее прорабатывая решения о реструктуризации. Для этого необходимо, чтобы у ПВО была возможность быстрого созыва и проведения ОСВО», – прокомментировал Дмитрий Александров, заместитель генерального директора ИК «УНИВЕР капитал».

Дмитрий Румянцев, генеральный директор «Лигал Капитал Инвестор Сервисез», заострил внимание на еще одной проблеме: на сегодняшний день пока эмитент сам не признает факт дефолта и не направит определенную форму в РНД, нельзя инициировать действия по досрочному погашению, и владелец облигаций не увидит в своем приложении такое право. То есть простой механизм фиксации без эмитента не работает, несмотря на то, что у ПВО и облигационеров есть право требовать досрочного погашения.

Надежда Портнягина, начальник управления обеспечения прав инвесторов Департамента корпоративных отношений Банка России сообщила, что ЦБ РФ видит проблемы с институтом ПВО и готовит законопроект, который сосредоточен на трех группах вопросов: несправедливой реструктуризации, проблемах проведения ОСВО и функциях ПВО. По словам Надежды Портнягиной, в законе будут закреплены следующие нормы.

ЦБ озвучил решения для усиления защиты инвесторов:

1. Инвестор будет иметь право на возмещение убытков, если условия реструктуризации облигационного долга будут хуже, чем реструктуризация прочих кредитных обязательств эмитента. Руководство эмитента, принявшее такое решение, будет нести солидарную ответственность.

2. Кворум на ОСВО о решении ключевых вопросов будет повышен. На сегодняшний день 75% необходимых голосов набирается зачастую за счет лиц, заведомо заинтересованных в том или ином решении.

3. Лицам, так или иначе связанным с эмитентом, или лицам с конфликтом интересов будет запрещено голосовать на ОСВО.

4. У Банка России появятся полномочия по контролю над повторной реструктуризацией (в случае ухудшения условий).

5. Требования к ПВО и его сотрудникам ужесточатся, «мертвые» ПВО будут исключаться из списка ЦБ.

6. Обращения в суд, коммуникация с владельцами облигаций, обмен информацией об эмитенте станут обязанностью, а не правом ПВО.

7. Эмитент будет формировать резервный фонд в размере годового вознаграждения ПВО, в том числе для оплаты судебных исков.

В облигационной секции форума и панельных дискуссиях также приняли участие Александр Рыбин, член АВО, директор по рынкам капитала группы ГМС, Юрий Новиков, начальник управления инвестиционно-банковского обслуживания Россельхозбанка, Евгений Дорофеев, руководитель отдела инвестиционных продуктов «Тинькофф», Иван Сузимов, руководитель отдела рынков капитала ФК «Открытие», Алексей Кузьмин, директор по развитию и стратегическому планированию АО «НФК-Сбережения», Алексей Виноградов, директор департамента Долговые рынки ПАО «СКБ-банк», Роман Ефимов, исполнительный директор по рынкам капитала Финансового Ателье GrottBjorn, Максим Чернега, руководитель направления DCM департамента корпоративных финансов ИК «Фридом Финанс», Денис Зибарев, член совета директоров ИК «Септем Капитал», Дмитрий Адамидов, независимый аналитик, основатель сообщества Angry Bonds, Андрей Хохрин, генеральный директор ИК «Иволга Капитал» и многие другие.