АВО: Структура облигационного рынка уже несколько лет меняется. С одной стороны, мы видим размещения большого количества новых эмитентов, многие из которых попадают в сегмент ВДО, а значит их кредитное качество зачастую ниже «голубых фишек». С другой, на рынок приходят новые и новые розничные инвесторы, которых ВДО манят своей доходностью, новички пытаются разобраться в сложностях выбора эмитента, но часто не хватает компетенций, в результате растёт число пользователей кредитных рейтингов – физических лиц. Чувствуют ли рейтинговые агентства дополнительную ответственность в меняющихся реалиях облигационного рынка?
Александр Гущин: Безусловно, рейтинговые агентства должны понимать, что на наши оценки теперь смотрят не только институциональные инвесторы с собственными службами риск-менеджмента, но и частные лица, для которых агентство может быть единственным инструментом анализа того или иного эмитента. Важным моментом для агентств является изменение структуры спроса – все больше запросов приходит от небольших эмитентов. Агентства должны понимать, насколько корректно работают их процедуры и модели для оценки таких компаний. Со своей стороны, АКРА и раньше, и сейчас работает в соответствии с лучшими мировыми практиками. Перед тем как выйти в этот сегмент, мы провели дополнительную проверку наших методологий на выборке из 1000 компаний с выручкой до 4 млрд рублей, чётко определили критерии для потенциальных клиентов с точки зрения качества необходимой нам информации.
АВО: Какому эмитенту вы откажете в рейтинговании? Что является решающим фактором? Каковы основные причины отказов эмитентам и бывают ли они вообще?
Александр Гущин: Сложно говорить о рейтинговом рынке в целом, думаю, у каждого агентства своя политика по формированию рейтингового портфеля. Формально, согласно 222-ФЗ, агентства могут отказать потенциальному клиенту в присвоении рейтинга только по согласованию с Банком России. Если говорить об АКРА, то для нас ключевой аспект – возможность клиента предоставить необходимый объем информации и достаточная уверенность агентства в ее качестве. Самое частое здесь – отсутствие консолидированной отчётности при сложной структуре группы, но бывают и другие аспекты. Также АКРА отказывает в случаях отсутствия необходимой методологии. Мы не готовы разрабатывать методологические документы «на ходу», без нормальных процессов валидации и тестирования. У кого-то может сложиться ошибочное представление, что АКРА излишне консервативно при выборе клиентов, но наш рейтинг-лист показывает, что мы работаем с совершенно разными компаниями как по размеру, так и по отраслевой принадлежности.
АВО: Есть ли в агентствах какие-либо фильтры и барьеры для выявления фрода?
Александр Гущин: Понимание, что перед нами фрод, может вылезти на любом этапе работы с эмитентом – и до подписания договора, и в процессе анализа. Любая ложь рассыпается, когда лезешь в детали: расшифровки в отчётности не бьются с другими данными, менеджмент путается в показаниях, чувствительные документы становятся конфиденциальными и недоступными. Если аналитики агентства достаточно скрупулёзны и не боятся задавать неудобные вопросы, подавляющее большинство такого рода историй будет раскрыто вовремя.
АВО: Как рейтинговые агентства борются с неполнотой предоставленной информации, например, с непредоставлением данных о налоговых проверках, следственных действиях или уточненной отчетности, которая может менять ее коренным образом?
Александр Гущин: Как я отмечал ранее, если критические данные не предоставлены или их качество не соответствует требованиям АКРА, мы прекращаем работу по этому клиенту. Если данных, по нашему мнению, достаточно для того, чтобы определить рейтинг, но отдельные некритичные материалы клиент отказывается раскрыть, то это приведёт к максимально консервативной их трактовке, что будет давить на уровень рейтинга, также негативно на его уровне скажется низкая оценка транспарентности.
АВО: Если развивать тему качества информации, то бытует мнение, что рейтинговые агентства безоговорочно принимают на веру материалы клиента. Мы неоднократно замечали в рейтинговых пресс-релизах целые куски, вырезанные из презентаций эмитента. Как агентства проверяют эмитентов? Что делать, если сегмент, в котором ведет бизнес компания, является малоизученным и по нему нет полноценной открытой статистики, а имя компании не является ярким медийным брендом, его мало кто знает на рынке даже в своем сегменте?
Александр Гущин: Качество информации – ключевой фактор корректной оценки. Именно поэтому мы внимательно просматриваем наших потенциальных клиентов перед подписанием договора, проводим звонки на этом этапе, пытаясь понять, что клиент может предоставить, и донести до него, что нам нужно. По умолчанию у рейтинговых агентств действует принцип доверия данным, предоставленным клиентом. Но здоровый скепсис должен быть у аналитика в отношении любой информации, особенно в отношении той, которую нельзя дополнительно проверить из-за ее специфичности. На мой взгляд, насколько бы агентство и аналитик не доверяли эмитенту и его материалам, использовать их в подготовке рейтингового пресс-релиза неприемлемо. Пользователю рейтингов от агентства необходима экспертиза и анализ рисков, а не рассказ о компании, тем более ее же словами.
АВО: Насколько агентства доверяют отчетам аудиторов? Как можно застраховаться от ошибок аудиторских компаний? Не легче ли агентствам во всех спорных ситуациях ссылаться на авторитет аудитора, что он уже все проверил и знает лучше?
Александр Гущин: Распределение ответственности между аудиторами и рейтинговыми агентствами – одна из самых часто обсуждаемых тем. Мы, рейтинговые агентства, – такие же пользователи результатов работы аудиторских компаний, как и инвесторы, разве что с возможностью запросить какие-то дополнительные данные для проверки самых чувствительных вещей. По моему опыту, наибольший простор для того, чтобы придать отчётности красоты, кроется в части баланса и отчёта о финансовых результатах. К сожалению, именно на эти формы смотрит подавляющее большинство инвесторов. В методологии АКРА основной акцент сделан именно на денежных потоках, где возможностей для манипуляций меньше. Мы не считаем популярные у всех балансовые коэффициенты. Все это позволяет в определенной степени снизить нашу зависимость от качества работы аудитора. Вместе с тем, если АКРА в какой-то момент понимает, что доверие к материалам, предоставленным клиентом, по каким-то причинам утеряно, то на рейтинговый комитет мы вряд ли пойдём. И тут не принципиально, насколько именит аудитор, хотя скрывать смысла нет – к крупнейшим аудиторам доверия больше, но оно не безоговорочное.
АВО: Тем не менее, часто представители эмитента при общении с инвесторами апеллируют к высокой компетенции аудитора и, соответственно, низкому уровню знаний у облигационеров. Как разорвать этот порочный круг?
Александр Гущин: В моем понимании, такой круг для себя разорвать может только сам инвестор. Если в отчётности эмитента есть строка, которая вызывает сомнения, обнулите ее и посмотрите, что будет с отчетностью. Если полученный операционный или чистый убыток, отрицательный капитал пугают инвестора, то лучше подумать об отказе от такой сделки.
АВО: Если за достоверность отчетности отвечают аудитор и сам эмитент, то за что отвечает рейтинговое агентство?
Александр Гущин: Присваивая рейтинг, агентство должно провести анализ в соответствии с установленными процедурами по утверждённой методологии. Качество процедур и методологий изначально подтверждается Банком России. В дальнейшем регулятор следит за тем, чтобы работа агентства этому качеству продолжала соответствовать. По сути, ответственность агентства лежит именно в этой плоскости. В случае нарушений оно может лишиться аккредитации и, соответственно, прекратит деятельность в части присвоения кредитных рейтингов.
АВО: Получается, у инвестора нет оснований требовать от рейтинговых агентств каких-то компенсаций за дефолт эмитента с высоким рейтингом?
Александр Гущин: Ключевая мера воздействия на рейтинговое агентство в России – это его исключение Банком России из списка аккредитованных за грубые нарушения процедур и/или методологии при присвоении рейтингов. Один дефолт эмитента с высоким рейтингом может и не стать для агентства фатальным, но точно приведёт к тщательной его проверке со стороны регулятора как в части этого кейса, так и в целом по работе агентства. Какой-то судебной практики в части получения от рейтинговых агентств компенсаций за дефолты эмитентов в России нет, и я очень надеюсь, что поводов в ближайшее время не появится. Помимо этого, в своих рейтинговых документах агентства вставляют разделы, посвященные ограничению их ответственности – дисклеймеры.
АВО: Но в мире такая практика есть, недавно в Китае суд обязал рейтинговое агентство выплатить инвесторам компенсацию.
Александр Гущин: Если разобраться в сути этих исков, то их подавляющее большинство было как раз таки к нарушениям процедур, явному конфликту интересов и введению инвесторов в заблуждение из-за публикации заведомо ложной информации. За высокие рейтинги дефолтных эмитентов компенсации не назначались, если агентства работали в рамках закреплённых процедур. Но даже без исков утрата доверия регулятора и инвесторов из-за частых ошибок, несвоевременной реакции на изменения профиля рисков эмитентов может привести существенным проблемам для агентства.
АВО: Хотелось бы подробнее затронуть тему, как вы выразились, изменения «профиля рисков» эмитента. Давайте представим ситуацию. Годовая консолидированная отчётность эмитента готовится долго, да и требований к ее публикации как таковых у него нет. В РСБУ видны существенные ухудшения, но на все вопросы эмитент и организатор сообщают, что нужно смотреть на консолидированном уровне, а там якобы все хорошо. Что делает агентство в такой ситуации?
Александр Гущин: Рейтинговый анализ в АКРА строится на основании как исторических данных, так и прогнозных. Даже с учётом того, что в начале-середине 2021 года может ещё не быть отчётности за 2020-й, мы ее смоделируем на основании фактических операционных данных. Практика показывает, что при наличии такой информации расхождение модельных ключевых финансовых метрик и фактических крайне невелико. Плюс мы можем запросить драфт отчётности, чтобы дополнительно себя проверить. Но, если не брать нестандартный 2020 год, практика очень долгой подготовки отчётности – повод негативной оценки транспарентности эмитента.
АВО: Хорошо, но бывает, что отчётность показывает ухудшение ситуации в компании. Как агентства проводят мониторинг состояния эмитента и реагируют на ухудшения?
Александр Гущин: Мне сложно говорить за других, могу лишь описать порядок, который существует в АКРА. Как я уже сказал ранее, по каждому клиенту мы строим прогнозную финансовую модель на ближайшие три года. Когда выходит свежая отчётность, мы проверяем, насколько сбываются наши прогнозы, насколько оправданны заложенные в модель предпосылки. Плохая отчётность не приведёт к снижению рейтинга, если мы это ожидали, т.к. ухудшение уже заложено в нем. Справедлива и обратная ситуация. Оперативный пересмотр рейтинга или прогноза происходит, когда что-то существенно отклоняется от наших ожиданий и предпосылок. Тогда мы корректируем нашу модель, запрашиваем комментарии у эмитента и выходим на комитет.
АВО: Но все это звучит, как долгий процесс. Насколько оперативно должно реагировать агентство?
Александр Гущин: Не стоит ждать, что рейтинг будет пересмотрен в течение часов после выхода отчетности. Если ухудшения носят плавный характер, то процесс пересмотра может занять пару недель, если более стремительный – пару-тройку дней. В случае существенной неопределенности рейтинг может быть поставлен на пересмотр. Помимо аналитических есть ещё процедурные вещи. Так, например, законодательно закреплены права эмитента на ознакомление с пресс-релизом и его возможность подать в случае несогласия с решением агентства апелляцию. Это тоже занимает время.
АВО: Предположим вы понизили рейтинг, но эмитент просит убрать из пресс-релиза всю негативную информацию. Насколько в данном случае агентства независимы?
Александр Гущин: Российское законодательство даёт эмитенту право исключить из пресс-релиза конфиденциальную информацию или фактические ошибки. Все остальные правки в пресс-релизе – это переговорный процесс между агентством и клиентом. Принципиальная позиция АКРА – наличие в тексте перечня ключевых факторов, определивших рейтинг, и их обоснования. Отдельные формулировки могут быть скорректированы, но читатель должен понимать, что вызвало у нас беспокойство и почему.
АВО: Мы читаем материалы разных агентств и видим существенные расхождения в манере подачи материла. Причём иногда даже внутри одного агентства эти документы строятся по-разному. Существуют ли какие-либо стандарты наполнения пресс-релизов?
Александр Гущин: Как таковых стандартов аналитического наполнения пресс-релизов нет, каждое агентство самостоятельно определяет, что оно считает необходимым донести до инвестора. Есть требования 222-ФЗ к пресс-релизу, но они, в первую очередь, касаются минимального состава информации, требуемой к раскрытию, а не формы и содержания документа. Для АКРА важно, чтобы инвестор из пресс-релиза понимал: почему мы приняли решение о том или ином рейтинговом действии, какие риски мы выявили, каковы были использованные нами предпосылки.
АВО: Если у инвестора после прочтения пресс-релиза остались вопросы к агентству или он хочет получить более детальные данные, на которых вы основывали свои суждения, что он может сделать?
Александр Гущин: Сразу хотел бы подчеркнуть – за дополнительной информацией нужно обращаться напрямую к эмитенту или организатору. Агентства не дают информацию о клиенте сверх той, что раскрыта в пресс-релизе. Если у инвестора возникли вопросы по выводам АКРА, подходам инвестора к анализу эмитента, то в наших пресс-релизах, как и в других документах, есть контакты ответственных аналитиков, которые разъяснят позицию агентства.
АВО: Могут ли розничные инвесторы или АВО от их лица выражать агентствам свою обеспокоенность странным ценовым поведением бумаг или необычными корпоративными действиями эмитента, обращать внимание на вероятную недостоверность отчетности или информации в пресс-релизе?
Александр Гущин: Информация, полученная от третьих лиц, далеко не всегда может быть использована агентствами в рейтинговом анализе, т.к. мы должны быть уверены в ее достоверности. Появившаяся в открытом доступе информация, которая, по мнению агентства, может быть важна с точки зрения оценки кредитного качества, может послужить поводом для запроса комментариев у эмитента. Агентства не будут основывать свои суждения на неподтвержденной информации или слухах. Если говорить о взаимодействии с инвесторами, то, как я уже обращал внимание, контакты аналитиков АКРА в открытом доступе и агентство приветствует любую обратную связь от инвесторов, т.к. именно инвесторы – основные пользователи результатов нашей работы.