Весной текущего года завершилось присоединение к группе Совкомбанк инвестиционной компании «Септем Капитал». Команда «Септема» в составе банка продолжает развивать направление МСП и работать над организацией финансирования для небольших и средних компаний посредством инструментов долгового рынка. У команды жесткие критерии отбора клиентов – она готова работать только со зрелыми предприятиями, ее цель – выводить на рынок исключительно качественных эмитентов. О ключевых тенденциях и перспективах российского облигационного рынка, влиянии кризисов последних трех лет на бизнес организаторов размещений, новых возможностях для эмитентов и инвесторов, критериях отбора эмитентов и планах развития на ближайшие годы в интервью RusBonds рассказал руководитель направления по работе с эмитентами малой и средней капитализации Совкомбанка, бывший со-основатель «Септем Капитала» Денис Зибарев.

В связи с чем было принято решение о продаже «Септем Капитала» Совкомбанку?

Бизнес мало создать, его необходимо продолжать постоянно развивать, поэтому я считаю, что стать частью большого энергично растущего банка было правильным решением.

Когда в 2014 году мы с партнерами создали инвестиционную компанию «Септем Капитал», на то, чтобы разработать мобильное приложение Yango и запустить компанию, хватило нескольких десятков миллионов рублей. Сейчас запуск мобильного приложения стоит несколько сотен миллионов рублей. Это уже другой порядок. Но мало создать мобильное приложение, его еще необходимо ежегодно технологически поддерживать, в том числе, для соблюдения регуляторных требований, да и просто постоянно развивать, чтобы не отстать от конкурентов.

Какое значение для банка имеет поглощение «Септем Капитала»?

Прежде всего с присоединением «Септем Капитала» Совкомбанк удвоил количество розничных клиентов на брокерском обслуживании. Кроме того, банк получил новое DCM-направление – еще в 2016 году мы начали активно разрабатывать тему малого и среднего бизнеса и выводить на облигационный рынок небольших эмитентов. Клиентам же «Септем Капитала» стали доступны не только внебиржевые сделки с облигациями, но и весь фондовый рынок Московской биржи, включая облигации и акции крупнейших российских компаний, а также торговля юанем и аналитика от партнеров банка в мобильном приложении «Совкомбанк Инвестиции».

Как повлияла обострившаяся в прошлом году геополитическая обстановка на бизнес брокеров?

В марте-апреле 2022 года фондовый рынок был фактически закрыт, торгов не было, это был ощутимый провал. Затем активность начала расти, и к началу сентября российский облигационный сегмент фондового рынка полностью восстановился. Но тут 21 сентября – и снова «февраль».

В конце сентября – октябре рынок не был отключен, как два месяца в начале года, но обороты упали. К декабрю рынок восстановился, четвертый квартал 2022 года стал рекордным по количеству размещений – почти 1 трлн рублей.

С начала текущего года уже можно говорить о полном восстановлении. Объемы и первичных размещений, и вторичного обращения превысили докризисные.

Какие ключевые тенденции российского рынка облигаций вы можете на сегодняшний день выделить?

По-моему, главный тренд – суверенизация. Инвестиции сейчас не утекают так массово за рубеж, как это было до событий февраля 2022 года. Для того, чтобы сделать международный перевод и компаниям, и физлицам нужно постараться. На внутреннем облигационном рынке появляется все больше инвесторов и свободных денег, потому что рубли не конвертируются в доллар и евро, не разлетаются по всему миру в еврооблигации, американские акции и пр. Да и общее развитие финансового рынка России нам на руку: если в 2014 году на Московской бирже было порядка 800 тыс. частных инвесторов, то сегодня уже больше 26 млн. Тогда это были опытные трейдеры, которые знали, что такое DMA (Direct Market Access), QUIK, графики, «стаканы» и т.д. Сейчас уже пришли люди, пока еще мало знающие фондовый рынок, но которые очень хотят стать, скорее, инвесторами, а не трейдерами.

Еще одна важная тенденция – институционализация рынка. Частные инвесторы начинают понимать выгоды работы с доверительным управлением, с коллективными инвестициями. Не обязательно изучать все самому и отчаянно торговать – можно прийти в управляющую компанию и купить себе немножко паев какого-либо ПИФа.

Какой сейчас уровень риска при доверительном управлении, процент дефолтов и в целом возрос ли риск дефолтов в связи с последними событиями?

По большому счету рынок облигаций сейчас достаточно спокоен, без серьезных дефолтов последнее время. Но было несколько весомых дефолтов – из крупных можно назвать «Обувь России», у которой было порядка 35 тыс. только частных инвесторов в облигациях на несколько миллиардов рублей. В остальном нельзя сказать, что были какие-то страшные дефолты, которые разрушили этот сегмент рынка.

Наверное, сказывается широкое распространение портфельного подхода в инвестициях. Его особенность в том, что у инвестора в портфеле должно быть минимум 30 эмитентов, а лучше 40 или даже больше 50. Таким образом на каждого эмитента приходится небольшая доля вложений, и если вдруг один эмитент ушел в дефолт, то портфельный инвестор все равно свои условные 12% годовых заработает. Если у тебя правильный портфель, то у тебя есть диверсификация, и она всегда спасает.

Стало ли сейчас сложнее привлекать и выводить на рынок эмитентов, чем до 2022 года?

Нет, нельзя сказать, что сложнее. Наоборот – на рынке с каждым годом появляется все больше эмитентов из различных отраслей и новых инвесторов, растет финансовая грамотность и эмитентов, и инвесторов.

Что на счет ВДО? В 2022 году ВДО-размещения шли очень тяжело и долго, некоторые эмитенты размещали 20-30% выпуска. Как обстоят дела сейчас, спрос полностью восстановился?

Первичные размещения уже проходят достаточно быстро – от нескольких минут до пары недель. У нас есть такой индикатор – период расчетов при первичном размещении: на протяжении какого времени размещаются бумаги конкретного выпуска. Когда-то на облигационном рынке с преобладанием институциональных инвесторов было принято, что эмитент выходит с помощью инвестиционного банка на рынок, собирается книга заявок (за день или несколько дней), определяется ставка купона и другие параметры, проводятся расчеты исключительно одним днем.

А потом, когда частных инвесторов на рынке стало значительно больше, мы увидели, что многие из них просто физически не успевают вовремя подготовить деньги, подать заявки и расстраиваются, буквально обижаются, что не успели купить облигации по номиналу в единственную дату расчетов. И мы начали увеличивать формально возможный срок проведения расчетов при первичном размещении – сначала до недели, потом до месяца и дольше. При этом каждый день частные инвесторы подают нам заявки на покупку нового выпуска облигаций по номиналу. И так происходит до продажи последней облигации выпуска.

Какой у вас сейчас процент эмитентов, которые размещают в итоге только часть выпуска?

После 24 февраля таких историй на рынке было много, у нас даже был эмитент, который размещался год, и в результате, к сожалению, не удалось полностью реализовать весь выпуск. Сейчас это уже единичные исключительные случаи, как правило, все бумаги полностью разбирают достаточно быстро, за несколько дней.

Каковы ваши критерии отбора эмитентов?

Начну с самого распространенного – мы идеологически не готовы работать со стартапами. Потому что стартап – это еще не сложившаяся бизнес-модель. Мы работаем с компаниями, которые ведут деятельность уже несколько лет, могут продемонстрировать растущие выручку и прибыль, а также обслуживать долг, выплачивая купон по облигациям. Мы привлекаем компаниям деньги на масштабирование рентабельного бизнеса.

Стартапы, пока убыточная отчетность, не сложившаяся финансовая модель – это нормальное поле деятельности для соответствующих специалистов: для бизнес-ангелов, венчурных инвесторов и т.п. На облигационный рынок, по нашему мнению, должны выходить все-таки зрелые компании.

Давайте назовем остальные критерии – какие чистая прибыль, выручка, минимальное значение рейтинга должны быть у эмитента?

У Московской биржи, основной площадки российского долгового рынка, есть очень четкие минимальные требования к потенциальным эмитентам: не менее трех лет жизни компании, не менее 120 млн руб. объем годовой выручки. Мы также придерживаемся этих критериев, но нам бы еще хотелось, чтобы EBITDA была хотя бы несколько десятков миллионов рублей. Еще один разделяемый нами параметр МосБиржи – минимальный объем размещения 50 млн руб. При выпуске объемом 50 млн руб. и ставке купона 15% годовых купонные платежи составят 7,5 млн руб. в год. Если компания не может заплатить 7,5 млн руб. по своему долгу за год, то о чем тогда говорить? Должны быть какие-то разумные масштабы бизнеса для выхода на публичный долговой рынок. Если у компании пока нет таких возможностей, то лучше продолжать пользоваться залоговым банковским кредитованием.

По поводу рейтинга. Есть самая низшая разумная категория рейтинга для выпуска облигаций – это уровень B. Как мы любим говорить, в этом случае лучше не читать рейтинговое заключение – там все очень страшно. Обычно рейтинговые агентства обкладываются дисклеймерами: «по нашему мнению, в среднесрочной перспективе велики риски…» и т.п. И ты читаешь, а там черным по белому фактически написано: «нам самим страшно, это почти дефолт»! Нет, конечно, не сегодня, не завтра, но послезавтра, скорее всего.

Если же говорить о категории ВB, то, как правило, у таких компаний уже есть финансовая служба, опыт работы с банками, составляется аудированная отчетность.

Компании с рейтингом ВВB – это уже крепкий бизнес с многомиллиардной выручкой, зрелые предприятия.

Наша целевая аудитория – это эмитенты с рейтингом уровня ВВB и хорошие, добротные, крепкие и потенциально очень интересные растущие компании из сектора ВB.

Когда все начиналось, в 2016 году, эмитентам облигаций было присвоено достаточно мало рейтингов. Ценники рейтинговых агентств тогда были неподъемными для малого и среднего бизнеса. Потом агентства переориентировались на сегмент МСП, цены на получение рейтингов снизились, да и само рейтингование стало повсеместным. К тому же не надо забывать, что Минэкономразвития в рамках мер господдержки предприятий МСП компенсирует часть затрат на организацию выпуска и рейтингование, а также 2/3 ключевой ставки по купону – это минус 5% сейчас (то есть при ставке купона 15% годовых себестоимость снижается до 10% годовых).

Насколько в реальности эти меры господдержки помогают эмитентам?

Они действительно очень помогают. Я готов утверждать, что на российском облигационном рынке появилось достаточно много новых эмитентов, к примеру, из ИТ-сектора, которые нам честно признавались: «если бы не было текущих компенсационных выплат, мы бы вообще не вышли на облигационный рынок, у нас достаточно других, более дешевых, источников финансирования».

Но в целом, у любой компании, я считаю, должен быть диверсифицированный подход к фондированию: овердрафты и кредитные линии в банках, долгосрочные кредиты, проектное финансирование, инвестиции фондов поддержки предпринимательства, частные деньги и обязательно облигации.

Каков примерно процент компаний, которым вы отказываете?

Не скрою, процент отказа у нас немалый. Мы стараемся максимально тщательно анализировать потенциальных эмитентов. Очень часто представители компаний звонят, интересуются, но не понимают, что выход на публичный долговой рынок – это серьезное решение для руководства, менеджмента, и, самое главное, акционеров. Они должны будут стать публичными, раскрывать существенные факты о компании, которые могут повлиять на котировки, они должны думать, как повлияют на настроения инвесторов крупные сделки, новости о компании и т.п. Кроме того, компании, как правило, при выпуске облигаций имеют список ковенант, определенные ограничения на использование привлеченных средств.

Сколько сейчас для МСП-компаний стоят услуги брокера?

Разброс цен очень большой и зависит от рейтинга, финансового положения компании и других факторов. Суммарно все инфраструктурные расходы и комиссии могут обойтись эмитенту в 2-3% от объема размещения.

Вы выступили партнером круглого стола RusBonds «Возможности кратного роста российских ИТ-компаний за счет облигационного фондирования». Вы видите большой потенциал для себя в этом сегменте?

На рынке ВДО сейчас есть несколько крупных секторов. Первый – это девелоперы, которым нужны деньги для того, чтобы финансировать проекты строительства. Есть достаточно большой сегмент лизинговых компаний. Как финансовые компании они могут позволить себе ежемесячную выплату купонов, что для других предприятий не очень удобно с операционной точки зрения. Третий большой сегмент – микрофинансовые организации. Все остальные отрасли также присутствуют, но в гораздо меньших объемах – есть тяжелая и легкая промышленность, торговля, сельское хозяйство, есть и ИТ-компании.

И мы действительно видим потенциал высокотехнологичных компаний в секторе ВДО, потому что, если вспомнить историю, высокодоходные облигации появились на американском рынке – именно за счет junk bonds были профинансированы инновационные проекты: создатели интернета, Netflix, добыча сланцевой нефти и пр. То есть американские банки когда-то так же, как сейчас российские, любили брать в залог по кредитам материальные активы – заводы, станки, пароходы и пр., а компании, которые не имеют основных средств, для них не подходили как заемщики. Что может ИТ-компания отдать в залог? Фактически ничего. А на облигационном рынке – пожалуйста, беззалоговое кредитование.

ИТ-компании, конечно, за последний год сильно обласканы государством – у нас было несколько историй, когда ИТ-компании начинали движение в сторону долгового рынка, готовили программу облигаций, делали рейтинг, но потом откладывали на более поздний срок выход на публичный рынок, потому что получали дешевое государственное финансирование, различные меры поддержки. Но государственные деньги тоже имеют срочность и возвратность. И мы видим, что ИТ-компании уже возвращаются на долговой рынок.

Кого вы считаете своими ключевыми конкурентами?

Сложно ответить на этот вопрос. Для нас важнее работа не с «оглядкой» на конкурентов, а с фокусом на клиента и собственную репутацию. Нам близка по духу стратегия, когда организатор качественно анализирует эмитентов и выводит на рынок достойные имена. В этой связи хочется отметить, чтобы было бы правильнее всем банкам выработать стандарты раскрытия, чтобы растить эмитентов и предлагать рынку качественные, готовые к публичности компании.

Какие тенденции, по вашим оценкам, будут определять развитие сегмента облигаций и фондового рынка в целом в ближайшие годы?

Будет продолжаться суверенизация, переток частных вкладчиков на фондовый рынок, развитие коллективных инвестиций, банки будут все больше увеличивать свое присутствие в секторе МСП. На долговом рынке мы ждем эмитентов из новых отраслей. Все чаще от наших эмитентов облигаций мы слышим вопросы про IPO.

Каковы ваши цели по количеству сделок в год?

Мы стремимся к тому, чтобы количество сделок по направлению МСП исчислялось десятками, а совокупный объем выпусков – миллиардами. Совкомбанк себя абсолютно комфортно чувствует в крупном бизнесе. Среди клиентов банка крупнейшие российские кредитные организации, корпоративные заемщики – лидеры своих отраслей, а также муниципальные и субфедеральные заемщики, которые размещают облигации на несколько миллиардов рублей. А в секторе МСП выпуски объемом 50-100 млн руб. – это, скорее всего, компании с рейтингом уровня B. Компании с рейтингом BB обычно дебютируют с выпусками объемом 200-300 млн руб., второй, третий выпуск – это уже 500-600 млн руб. А у компаний с рейтингом уровня BBB — миллиардные размещения. В «Септем Капитале» мы каждый год делали 10-20 выпусков на несколько миллиардов. В Совкомбанке мы только начинаем развивать направление МСП, по итогам года хотим активно расти от этого уровня. Но наш подход – лучше меньше, но качественнее.