В настоящее время на Московской бирже обращается 28 выпусков замещающих облигаций 7 эмитентов с заявленной номинальной стоимостью почти на $28 млрд: «Газпрома», «Лукойла», «Металлоинвеста», «Совкомфлота», ММК, ПИКа, «Борца». Большая часть выпусков номинирована в долларах, наибольшую долю занимают облигации «Газпрома».

Объем евробондов, выпущенных российскими корпоративными заемщиками, по данным на конец января 2023 года, составил $111,7 млрд. Таким образом, российские компании заместили около 25% от общего объема размещенных еврооблигаций.

Что такое замещающие облигации?

·      Замещающие облигации — это локальные бонды, выпущенные в рамках российской инфраструктуры взамен еврооблигаций, номинал которых выражен в иностранной валюте, а расчеты по сделке, выплаты купонов и погашение номинала осуществляются в рублях по курсу ЦБ.

·      Срок до погашения, размер дохода, купон и номинальная стоимость замещающих облигаций аналогичны параметрам замещаемых евробондов. Остальные параметры (поручительство, ковенанты, досрочное погашение) могут корректироваться.

·      Для участия в обмене еврооблигаций на замещающие владельцам бондов нужно подать оферту на участие эмитенту самостоятельно либо через брокера или депозитарий.

·      Формат замещающих облигаций появился в июле прошлого года в ответ на введенные ЕС ограничения в отношении Национального расчетного депозитария (НРД) и блокировку иностранными клиринговыми системами платежей в адрес российских держателей.

Наиболее краткосрочные выпуски замещающих облигаций

Источник: Мосбиржа

Срок обращения выпусков варьируется от менее 1 года до 14 лет, включая несколько бессрочных выпусков, доходность – от 4,6% до 9% годовых.

Кредитное качество эмитентов сейчас сложно оценить ввиду того, что большая часть компаний прекратила публикацию отчетности, а международные кредитные агентства отозвали рейтинги эмитентов. В любом случае доходы компаний упали, а финансовое состояние ухудшилось. В результате компаниям придется занимать, чтобы перестроить свою деятельность и переориентироваться на новые рынки сбыта.

Не инвестиционный уровень

Почти все эмитенты, выпустившие замещающие облигации, находятся под санкциями в отношении компании, руководства или бенефициаров. Кредитные рейтинги всех компаний до их понижения и отзыва в прошлом году были на уровне суверенного рейтинга России (ВВВ-), за исключением производителя оборудования для добычи нефти ООО «Борец», которому был присвоен рейтинг ВВ- и группы ПИК, рейтинг которой В+ был отозван еще в 2020 году.

Если исходить из средней доходности портфелей американских биржевых инвестиционных фондов (ETF), инвестирующих в облигации, то кредитный рейтинг крупнейших российских эмитентов, выпустивших замещающие бонды, который раньше был на инвестиционном уровне ВВВ, сейчас снизился до спекулятивного уровня около BB.

Например, доходность к погашению iShares BB Rated ETF (HYBB) cо средним кредитным рейтингом портфеля ВВ и дюрацией около 2-х лет составляет 7,3% годовых, iShares iBoxx High Yield Corporate Bond ETF (HYG) cо средним кредитным рейтингом портфеля ВВ- и дюрацией 1,6 лет – 8,6% годовых. Если ориентироваться на замещающие облигации «Газпрома», то их доходность в среднем находится на уровне 7,8% по всей длине кривой.

Доходность замещающих облигаций «Газпрома»

Источник: Rusbonds

Для кого?

Инвесторы, которые ориентируются на рублевую доходность и у которых расходы в рублях, в дополнение к купонному доходу могут получить доход от роста курса доллара. Инвесторы, которым нужно впоследствии конвертировать полученные купоны в доллары, могут рассчитывать на доходность выпуска к погашению вне зависимости от колебаний курса рубля. Ставку на рост котировок долгосрочных облигаций и, соответственно, получение дохода от роста цены облигации сейчас делать не стоит.

Основное преимущество замещающих бондов – защита от падения рубля. Т.к. облигации номинированы в долларах или евро, при росте курса иностранной валюты доходность в рублях будет выше, чем доходность выпуска в валюте. А при падении валюты доходность в рублях будет снижаться. Также придется уплатить налог 13% (15% с суммы дохода свыше 5 млн руб.) с дохода в рублях, пересчитанного по курсу ЦБ, который удерживается брокером.

Учитывая рост курса доллара на 22% за последние 3 месяца и купонную доходность, которая превышает 5% годовых по некоторым выпускам, с середины декабря по текущую дату можно было получить около 25% или 100% годовых. Фактически замещающие облигации – это инвестиции в доллар при условии, что не нужно платить за хранение валюты.

В какие выпуски вложить?

Как известно, облигации с большим сроком до погашения более волатильны, чем краткосрочные бонды. Поэтому инвесторы, которые не могут инвестировать на долгий срок и держать до погашения, могут рассмотреть наиболее краткосрочные выпуски с погашением в следующем году.

Замещающие облигации с погашением в 2024 году

Источник: данные Мосбиржи

Котировки более долгосрочных выпусков могут снизиться на продолжении цикла повышения процентных ставок в США и ЕС. Если инвестор захочет продать долгосрочную облигацию до погашения, то такая инвестиция и вовсе может принести убыток.

Что дальше?

Дальнейшая динамика доходностей замещающих облигаций зависит от процентных ставок центральных банков США и Евросоюза, т.к. они номинированы в иностранной валюте, а расчеты по ним проводятся в рублях. Сомнения участников рынка о дальнейшем ужесточении монетарной политики ввиду замедления инфляции в США и ЕС были развеяны намерениями ФРС США продолжать повышение ставок до достижения запланированных уровней по инфляции.

В случае продолжения роста ставок по долларам и евро, доходность замещающих облигаций, номинированных в данных валютах, также будет расти, а цены падать, что в особенности скажется на долгосрочных бондах.

Ожидаемый рост расходов компаний, выпустивших замещающие облигации, при сокращении производства, росте капитальных вложений для переориентации сбыта повысит долговую нагрузку, а значит, и стоимость привлечения долгового финансирования, что также скажется не в пользу стоимости облигаций.

В скором времени количество выпусков замещающих бондов должно увеличиться. Компании в обязательном порядке начнут выпускать локальные замещающие облигации взамен евробондов. Минфин и Банк России уже подготовили соответствующий проект указа для того, чтобы ускорить процесс выпуска замещающих облигаций и обязать эмитентов заместить евробонды до конца текущего года за исключением еврооблигаций с погашением до 1 июня 2024 года.

Среди ожидаемых выпусков можно найти потенциально интересные облигации эмитентов, которые не попали под санкции («Алроса», VK, Ozon), либо по которым ожидается смягчение санкций («Уралкалий», «Фосагро», «Еврохим», «СУЭК»).

Стаценко Сергей, инвестиционный аналитик проекта CAPITAL4RU