«МВидео» оздоравливает финансы

«Красный флаг», о котором мы упоминали на фоне панических настроений части розничных инвесторов в конце августа прошлого года, поднимать, как мы и ожидали, не пришлось: по итогам 2023 г. «МВидео» сумела достичь поставленных таргетов по наращиванию продаж, восстановлению маржинальности и снижению долговой нагрузки. Приводим наши основные мысли по отчетности.

Рентабельность у цели. Рентабельность по EBITDA (МСФО 16) достигла 10% (5% по МСФО 17), что лучше итогов 2021-22 гг. (6,5-9%, которые пострадали от отмен бонусов поставщиков), однако по-прежнему ниже 2019-20 гг. (~11-13%). Насколько мы понимаем, «МВидео» работает над контролем расходов (доля SG&A в выручке снизилась за год на 2пп до 17.3%).

Оборотный капитал нормализовался. Оборачиваемость запасов, дебиторки и кредиторки улучшилась и находится на наивысших значениях за последние годы (в частности, 134 дня по запасам vs 158 в 2022 г.). Уровень запасов после провала в 2022 г., вызванного настраиванием логистических цепочек, восстановился до здоровых уровней, кредиторская задолженность – тоже, что говорит о том, что компании удалось добиться более благоприятных условий расчетов с поставщиками и уйти (хотя бы частично) от авансирования.

Долг вниз. В результате оборотный капитал вернулся в привычную отрицательную зону, и компания сгенерировала свободный денежный поток в 10 млрд руб. (против -1 млрд руб. в 2022 г.) – все это позволило «МВидео» погасить часть оборотных кредитов (на сопоставимые 10 млрд руб., перед ПСБ и МКБ) и снизить долговую нагрузку до более комфортных 3,2х (по нашим оценкам – в терминах как МСФО 16, так и МСФО 17) против 4-4,5х на конец 2022 г. В планах компании на 2024 г. продолжить снижение долговой нагрузки.

Аренда – тоже. Арендные обязательства (-9% г/г) также снижаются (и тенденция на снижение является устойчивой с 2022 г.) – компания закрывает неэффективные точки, открывая новые магазины в более «компактном» формате, что позволяет ей экономить на аренде.

Покрытие процентов как минимум не ухудшилось: по МСФО 16 проценты/EBITDA стабильно 1,8х, по МСФО 17 покрытие увеличилось до 1,4х (с 1,2х в 2022 г.). Кредитный портфель «МВидео» наполовину состоит из займов, привлеченных по плавающим ставкам, что в сочетании с короткой срочностью траншей (9 месяцев) обеспечивает компании определенную гибкость в управлении процентными расходами.

Ликвидность комфортная. «МВидео» закончила год с сильной ликвидной позицией в 19 млрд руб. Компании также было доступно 27,5 млрд руб. в рамках неподтвержденных линий – чуть больше, чем по итогам 1п23 (24,5 млрд руб.).

Ковенанты не пробиты на конец 2023 г. (сыграло роль как снижение левериджа, так и пересмотр вверх ковенантных уровней по итогам 1п23).

Возвращение на первичку ближе к лету. В апреле эмитенту предстоит погасить остаток МВ ФИН 1Р1 на 4,2 млрд руб., а в августе – МВ ФИН 1Р2 на 9 млрд руб. Стратегия компании – профинансировать погашение 1-го выпуска из доступной ликвидности, а летом предложить рынку новый выпуск. На наш вопрос, почему не рефинансироваться пораньше, компания ответила, что ожидает снижения ставок. В перспективе эмитент намерен поддерживать облигационный долг в объеме 20-25 млрд руб. (25 млрд руб. сейчас).

Взгляд на бонды. Котировки облигаций «МВидео» уже восстановились от минимумов прошлого года (80-85%) и торгуются выше 90% номинала с доходностями 20-22%. Успешное прохождение погашений 1 и 2-го выпусков, как мы считаем, придаст новый ценовый импульс МВ ФИН 1Р3 и МВ ФИН 1Р4, которые мы по-прежнему находим недооцененными на карте рынка.