Конвертируемые облигации «Полюса»: плюсы и риски

Конвертируемая облигация «Полюса» – о её условиях пока мало известно, но что-то уже можно обсудить.

Что такое конвертируемая облигация?

Гибрид облигации с колл-опционом на акции. Купоны и погашения – как у обычной облигации, однако при наступлении определенных условий её можно поменять на некоторое число акций. В худшем случае держатель получит номинал облигации и купон (с поправкой на кредитный риск), а в лучшем – выросшие в стоимости акции эмитента с теоретически неограниченным апсайдом. Но дьявол в деталях, поэтому надо ждать условий по «Полюсу».

Зачем это «Полюсу»?

Возможно, для выкупа активов «Полиметалла» или иных задач. Брать в долг по нынешним ставкам дорого, выпуск акций хлопотен и размывает доли, а инструменты оригинальной конструкции типа «золотых облигаций» запатентованы «Селигдаром» (шутка). Конвертируемая облигация отлично подходит для разделения рисков. Если всё пойдет успешно, эмитент поделится с инвесторами прибылью (в форме апсайда по акциям), а если нет – вернет номинал и заплатит купон ниже рыночного.

Зачем это инвесторам?

Во-первых, бумага будет юаневой, а значит, защищает от девальвации рубля. Во-вторых, обещается купон в районе 2% – хотя это заметно ниже нынешней доходности в 5,5% по трехлетним юаневым бондам «Полюса». Третье и самое главное – это шанс заработать на апсайде по акциям «Полюса».

Откуда апсайд?

Во-первых, от ускоренного роста цен на золото, события в мире благоволят такому сценарию. Выше цены на золото – больше прибыль «Полюса», хотя какая-то часть этого роста уже учтена в котировках акций.

Во-вторых, если «Полюс» купит на эти деньги некие активы («Полиметалл»?) по относительно невысокой цене и если эту стоимость ему удастся раскрыть, то рыночная стоимость акций «Полюса» может вырасти.

Риски?

Первый – акции могут и не вырасти, а значит, инвестор окажется с бумагой, приносящей доходность почти в 3 раза ниже рыночной. То есть при нулевой вероятности конвертации (out of market), разнице в ставках (5,5-2=3,5%) и дюрации 3х такая облигация должна торговаться примерно по 90% номинала. Дисконт в 10% и есть вшитая премия за опцион.

Второй – не просчитаться с оценкой. Определить стоимость конвертируемой облигации – не вполне банальная задачка в силу гибридной природы этого инструмента. Она требует учета динамики процентных ставок, кредитного качества «Полюса», текущих и ожидаемых котировок «Полюса» и других условий выпуска, о которых мы ещё не знаем. В зависимости от изменения этих факторов может меняться и цена, поэтому котировки на вторичном рынке могут оказаться волатильными.

Третье – ликвидность. Инструмент предназначен для относительно узкого рынка квалов, т.е. вторичное обращение будет, скорее всего, ограниченно.

В целом я бы остерегся относиться к этой бумаге как способу следовать ценам на золото. Расхождения между её котировками и ценой на Au могут быть очень существенными и в разные стороны.

Николай Дадонов

@Tons of bonds