В ожидании дефолтов

В обзоре российского финансового рынка ЦБ РФ указал на рост рисков рефинансирования облигаций низкого кредитного качества. Это связано, по мнению ЦБ, с возросшей стоимостью заимствований, снижением спроса инвесторов на менее качественный долг и сокращением сроков, на которые эмитенты третьего эшелона могут выпускать облигации. Оценим эти риски в текущем году.

Мы отобрали корпоративных небанковских эмитентов, которых можно отнести к условно низкому качеству. Условность заключается в том, что граница между «высоким» и «низким» кредитным качеством выражена нечетко, поэтому для верности мы учли всех эмитентов с кредитным рейтингом ниже А- по шкале любого из российских рейтинговых агентств, а также эмитентов без рейтингов.

Затем, не претендуя на полноценный кредитный анализ, мы посчитали несколько показателей, которые могут определять риски рефинансирования, а именно:

·      объем облигационного долга, погашаемого до конца 2023 года;

·      объем пут-оферт, которые должен пройти эмитент в этом году;

·      общий объем облигационного и финансового долга;

·      отношение общего финансового долга к собственному капиталу.

При расчетах мы основывались на последней опубликованной в 2022 году отчетности. Результаты анализа представляем по группам кредитных рейтингов.

Группа ВВВ

В группу с рейтингами от ВВВ- до ВВВ+ входят 23 компании с общей суммой облигационного долга 189 млрд руб., из которых 67 млрд руб. нужно погасить или предложить к погашению по офертам до конца года. 

По уровню долговой нагрузки здесь однозначно лидирует «ЭР-Телеком Холдинг», причем как в абсолютном, так и в относительном значении. Суммарный долг холдинга превышает 98 млрд руб., из которых треть приходится на облигации, причем половина бумаг должна быть погашена до конца 2023 года. Суммарный долг превышает капитал более чем в десять раз, а это одно из высочайших значений среди анализируемых компаний. Выручка «ЭР-Телекома» в прошлом году осталась на уровне 2021 года, однако чистая прибыль упала в 26 раз до 267 млн руб. Но есть и хорошие новости: в полтора раза вырос чистый операционный денежный поток – до 14 млрд руб.

Из остальных эмитентов группы по уровню долговой нагрузки выделяется оператор московской торговой недвижимости ФПК «Гарант-Инвест» – в текущем году ему придется рефинансировать облигации на 2,9 млрд руб., так что скоро можно ждать его новых размещений (кстати, облигации компании имеют рейтинги ВВ+, т.е. на одну ступеньку ниже).

«Трансфин-М» столкнется преимущественно с офертами, которые он уже проходит, поднимая ставку купонов. Поставщик программного обеспечения «Софтлайн» явно становится бенефициаром импортозамещающих программ, поэтому вряд ли испытает проблемы с рефинансированием. Из всей выборки несколько озадачивает ситуация с петербургским девелопером «Легендой» – его долг относительно велик (финансовый долг/капитал = 3,89), а ситуация в стройке сейчас не самая радостная.

Таблица 1. Эмитенты с кредитным рейтингом от ВВВ+ до ВВВ-

Источник: RusBonds.ru, отчетность компаний, расчета аналитика

Группа ВВ

В группу с рейтингами от ВВ+ до ВВ- включены 25 эмитентов с общим облигационным долгом 14,8 млрд руб., из которых 4,4 млрд руб. должны преодолеть оферту или быть погашены до конца года. Половину группы составляют микрофинансовые и лизинговые компании – для них типичны высокая доля заемного капитала и постоянное рефинансирование долга.

Выделяющийся даже на их фоне «ДиректЛизинг» живет с крайне низкой долей собственных средств (долг/капитал свыше 11) уже не первый год, и это, видимо, не смущает инвесторов – доходность его облигаций не превышает 13% годовых, что, скорее всего, ниже доходности лизинговых проектов.

Бумаги девелопера «Талан-Финанс» с показателем долг/капитал более 15 в конце прошлого года даже заслужили повышение кредитного рейтинга до ВВ+. У большинства остальных компаний долг невелик – либо в абсолютном, либо в относительном значении. Хотя дьявол в деталях, и рейтинг ВВ просто так не присваивают.

Таблица 2. Эмитенты с кредитным рейтингом от ВВ+ до ВВ-

Источник: RusBonds.ru, отчетность компаний, расчета аналитика

Группа В

В отличие от предыдущих, группа из семи эмитентов с рейтингами от В+ до В- гораздо больше зависит от облигационного финансирования – на него приходится в среднем 64% их заимствований. Сумма наиболее горячего долга с погашением/офертой в 2023 году составляет 2,3 млрд руб., однако основная его часть (почти 1,7 млрд руб.) приходится на оферты.

Таблица 3. Эмитенты с кредитным рейтингом от В+ до В-

Источник: RusBonds.ru, отчетность компаний, расчета аналитика

Эмитенты без кредитных рейтингов

Наименее прозрачный и наиболее разношерстный сектор облигационного рынка – эмитенты, не имеющие рейтинга или с отозванным рейтингом. Помимо небольших малоизвестных предприятий здесь можно увидеть и относительно крупные компании вроде «Всеинструменты» и «Калужской сбытовой компании». Сюда попало даже ПАО «Детский мир», его рейтинг АА- был отозван «Экспертом» в марте текущего года.

Кстати, можно лишь гадать, почему такие эмитенты игнорируют рейтинги. Возможно, у них отсутствует интерес к привлечению инвестиций на открытом рынке. Или нет большого желания раскрывать тонкости своего бизнеса и финансового положения. Чтобы как-то охарактеризовать их кредитное качество, мы воспользовались кредитным скорингом «Интерфакса», публикуемым на страницах эмитентов в RusBonds. Это оценка кредитного риска компании, рассчитываемая по данным финансовой отчетности (по РСБУ и МСФО) на основе оригинальной эконометрической модели, она принимает значения в шкале от AAA до ССС, унифицированной со шкалами национальных рейтинговых агентств.

Эмитенты этой группы имеют облигационный долг около 20 млрд руб., из которых в текущем году 4,2 млрд руб. должны быть погашены, а 11,5 млрд руб. – пройти через оферту.

Таблица 4. Эмитенты без рейтингов от рейтинговых агентств

Источник: RusBonds.ru, отчетность компаний, расчета аналитика

Отдельно упомянем «Роснано». Текущий долг госкорпорации оценивается в 37 млрд руб., из которых 15,5 млрд руб. должны быть погашены до конца года. Компания не имеет кредитного рейтинга, перестала публиковать отчетность в 2021 году и принадлежит государству, поэтому, по всей видимости, перспективы выплаты по ее бумагам зависят исключительно от решений властей РФ.

Выводы

До конца 2023 года все компании, которые условно можно отнести к эмитентам с низким кредитным качеством (помимо «Роснано»), должны выполнить обязательства по облигациям на 90 млрд руб. (без учета купонов), в том числе погасить бумаги на 39 млрд руб. и пройти оферты на 51 млрд руб. На фоне роста облигационного рынка и повышения интереса инвесторов к облигациям рефинансирование столь незначительных сумм (менее 0,5% российского рынка корпоративных бондов) не выглядит чересчур сложной задачей. Косвенные подтверждения тому – наблюдаемое в последние полгода снижение доходностей низкокачественных бумаг и возобновившиеся апсайды, часто в совсем крошечных выпусках (мы рассказывали об этом в недавнем обзоре). Так, что в текущем году у многих эмитентов есть неплохие шансы заместить выплачиваемые суммы новыми выпусками, а оферты пройти за счет более высоких купонов. Возможно, повторится ситуация прошлого года, когда, несмотря на макроэкономическую турбулентность, дефолты носили разовый характер.

Это и плохо. Кажущаяся легкость рефинансирования и прохождения оферт на фоне растущего рынка взращивает и умножает компании-зомби, питающиеся не ростом своего бизнеса, а постоянным рефинансированием своих долгов, особенно размещаемых в виде облигаций среди частных инвесторов. Очередная экономическая или геополитическая встряска может вызвать волну дефолтов среди таких заемщиков и спровоцировать панику по всему розничному рынку.

Небольшое и регулярное число дефолтов в среде облигаций с низким кредитным качеством сделало бы облигационный рынок более здоровым. Но, видимо, не в этом году.

Таблица 5. Эмитенты с рейтингом ниже А-, чьи облигации должны быть погашены или пройти оферты с 15.04.2023 до 31.12.2023

Николай Дадонов