«Селигдар» выпускает облигации, номинальная стоимость которых привязана к цене золота, практически золотые линкеры. Посмотрим на этот инструмент с точки зрения розничного инвестора: является ли золото защитным активом, что за компания «Селигдар», есть ли на рынке альтернативы, какие выгоды и риски могут принести эти бумаги.

Золото – защитный инструмент?

Считается, что золото имеет тенденцию сохранять свою стоимость или даже увеличиваться в цене в периоды экономической неопределенности или рыночной волатильности. Но это мнение не всегда подтверждается практикой. Как минимум дважды за последние 50 лет золото значительно обесценивалось на фоне экономических потрясений: в начале 1980-х при резком увеличении процентных ставок в США и в 2008 году в разгар финансового кризиса.

Рис. 1. Стоимость золота, серым цветом выделены периоды рецессии в США

Источник: macrotrends.net

Еще один популярный миф о золоте гласит, что оно защищает от инфляции. Однако большинство аналитиков не находят устойчивой корреляции между котировками золота и изменением инфляции. Например, в 2021–2022 годах биржевая стоимость золота вела себя разнонаправленно, несмотря на рекордный за сорок лет разгон инфляции в США (см. рисунок 2).

Рис. 2. Стоимость золота и потребительская инфляция в США

Источник: tradingeconomics.com, отраслевые данные

На самом деле цена золота складывается в результате взаимодействия многих факторов, включая спрос по стороны центробанков (в последние годы он действительно растет), ювелирной отрасли (особенно Индии и Китая), инвестиционных фондов и промышленности. Еще на золотые котировки влияют объемы производства и запасов в золотодобывающей промышленности, процентные ставки, геополитические события, настроения и ожидания инвесторов, конкуренция со стороны других инвестиционных инструментов.

В общем лучше с осторожностью относиться к бодрым утверждениям о неизбежности дальнейшего удорожания желтого металла – особенно к таким, как предсказание Saxo Bank о росте его стоимости до 3 тыс. долларов за унцию к концу 2023 года. В любом случае среди финансовых аналитиков и управляющих бытует мнение о том, что доля золота не должна превышать 10% стандартного инвестиционного портфеля.

Что за компания «Селигдар»?

ПАО «Селигдар» – вторая (после «Полюса») золотодобывающая компания России, чьи акции и облигации обращаются на фондовом рынке. Это холдинг, контролирующий 24 дочерние компании. По сравнению с «Полюсом» обороты «Селигдара» выглядят скромно – активы компании примерно в 6 раз меньше, чем у «Полюса», а обороты – примерно в 10 раз меньше. В 2022 году «Селигдар» добыл 7,5 т золота, в то время как «Полюс» – около 79 т. Но у «Селигдара» есть интересная особенность – почти четверть его выручки приходится на продажи олова и вольфрамового концентрата, что позволяет компании называть себе полиметаллическим холдингом. Все разрабатываемые месторождения «Селигдара» находятся в России.

В ноябре 2022 года «Эксперт-РА» подтвердило ПАО «Селигдар» кредитный рейтинг А+ со стабильным прогнозом, что означает умеренно высокий уровень кредитоспособности. Это замечательно, но в отчетности компании обращают на себя внимание несколько моментов.

Таблица 1. Финансовые показатели «Селигдара» и «Полюса» по МСФО

Источники: отчетность компаний, smart-lab.ru, расчеты аналитика

Первый – относительно низкая рентабельность по EBITDA. У «Селигдара» она по итогам первых трех кварталов 2022 года составила всего 12% по сравнению с 47% у «Полюса» по итогам 2022 года. При этом более высокая рентабельность «Селигдара» по чистой прибыли (44% против 38%) достигается за счет огромных курсовых разниц. Кстати, при анализе финансового состояния мы использовали отчетность «Селигдара» полугодовой давности (на 31.09.2022), более современные данные на дату выхода этого обзора были недоступны.

Второй момент – большая долговая нагрузка. Доля собственного капитала у «Селигдара» равна 32% от активов (53% у «Полюса»). Но особенно заметно высокое соотношение чистого финансового долга и EBITDA – 3,6, что находится за пределами более-менее нормального для облигационных эмитентов долгового бремени (у «Полюса» всего 0,8). Общая сумма финансового долга «Селигдара» на 31.09.2022 достигла 41,5 млрд руб., из которых около половины составил заем, номинированный в золоте, под 4,95% годовых и с некими ковенантами – их детальное содержание не раскрывается. Кроме того, в конце 2022 года «Селигдар» разместил облигации объемом 10 млрд руб. сроком на 3 года с полугодовыми купонами по ставке 10,80% для рефинансирования существенной части краткосрочного долга.

Третий – это запасы. Величина запасов определяет будущее любой компании, добывающей полезные ископаемые, – чем их больше, тем более понятны долгосрочные перспективы бизнеса. «Полюс» четко разделяет свои запасы на доказанные (они имеют высокие шансы быть добытыми) – 10 млн унций золота (311 т) – и вероятные – 91 млн унций (около 2,8 тыс. т). Однако в найденной нами информации «Селигдар» раскрывает лишь общий размер – 272 т, без выделения доказанной части. Более того, почти две трети запасов (175 т) приходятся на месторождение Кючус, которое пока находится на этапе геологоразведки и должно выйти на проектную мощность только в 2029 году. Если компания раскроет структуру своих запасов, это положительно повлияет на восприятие ее рисков.

На что похожи золотые облигации «Селигдара»?

Номинальная стоимость инструмента, выпускаемого «Селигдаром», равна цене 1 г золота, устанавливаемой ЦБ РФ, – 31 марта 2023 года она составила 4 870 руб. Номинал будет меняться вместе со стоимостью золота, т.е. он может и расти и падать. Кроме того, на номинал ежеквартально будет начисляться купон – предположительно, 5,5% годовых. Срок обращения облигаций – 5 лет, досрочных погашений и амортизации не предусмотрено.

Однако по своей экономической сути новые бумаги «Селигдара» не очень похожи на облигации. Последние обычно предполагают выплату в будущем известной суммы номинальной стоимости. Даже у инфляционных линкеров (например, ОФЗ серии 52000) номинал не опускается ниже первоначальной цены. Кроме того, точный размер купона облигации «Селигдара» тоже неизвестен, ведь он привязан к плавающему номиналу.

У бумаги «Селигдара» есть некоторые общие черты с инвестиционной облигацией ВТБ-Б-1-292 (RU000A104DB8), которая тоже привязана к стоимости золота. Однако облигация ВТБ имеет постоянный номинал и символический купон 0,01%, при погашении возможно получение дополнительного дохода от роста цены золота (но не более 50% номинала облигации). Объем данного выпуска составляет всего 151 млн руб., он довольно вяло торгуется на вторичном рынке.

Но больше всего новые облигации «Селигдара» похожи на паи биржевых ПИФов, имеющих золото в качестве базового актива. Сегодня на рынке обращаются бумаги пяти таких фондов, созданных крупными российскими банками. Кредитные и инфраструктурные риски данных ПИФов невелики (хотя и не нулевые, как показала практика фондов FinEx), но, скорее всего, ниже, чем у «Селигдара». Паи активно торгуются на вторичном рынке.

Таблица 2. «Золотые» биржевые ПИФы

Источник: rusetfs.com, 31.03.2023

Однако у облигаций «Селигдара» есть приятное отличие от паев ПИФов – по ним планируется выплачивать хоть какой-то купон, а ПИФы не платят дивиденды. Правда, и здесь есть нюанс – налог. Если продержать пай ПИФа более трех лет, то от НДФЛ можно вообще избавиться на основании льготы за долгосрочное владение. В случае с бумагами «Селигдара» трехлетняя льгота тоже возможна, но купоны все равно подпадут под налог. Для полного исключения налога придется покупать эти бумаги на ИИС типа Б со всеми его ограничениями и особенностями. Покупка таких облигаций на обычный брокерский счет или ИИС типа А без трехлетней льготы наименее целесообразна, т.к. потребует уплаты НДФЛ со всей суммы переоценки (от роста цены золота и валютного курса), а также с купонов.

Подведем итоги

Золотые облигации «Селигдара» могут принести своему держателю прибыль, эквивалентную росту стоимости золота в долларовом исчислении, а также дополнительный доход в виде купонов.

При этом держатель принимает кредитные риски «Селигдара» (А+, «Эксперт-РА»), риски падения стоимости золота и усиления рубля. Нельзя исключать и вероятность того, что ЦБ РФ изменит порядок расчета цены золота или официального валютного курса. Непонятен пока и риск ликвидности вторичного рынка новых облигаций «Селигдара».

В качестве наиболее похожих альтернативных инструментов можно рассматривать паи биржевых ПИФов, обращающихся на российском фондовом рынке. Имея, возможно, более низкие кредитные риски, такие бумаги, однако, не предусматривают выплату регулярного дохода.

Использование золотых облигаций «Селигдара» исключительно в качестве защиты от девальвации вряд ли является оптимальным решением. Для этого на рынке доступны более простые инструменты вроде замещающих облигаций (с расчетами в рублях и привязкой к валюте) или юаневых бондов (с расчетами в юанях).

Настоящий материал носит информационный характер

и не является инвестиционной рекомендацией.

Николай Дадонов