Облигации «Медси»: Московская медицина с уклоном в девелопмент

Группа АФК «Система» открывает новый сезон охоты на инвесторов. Медицинский холдинг «Медси» собирает заявки сразу на два выпуска облигаций на общую сумму 6 млрд руб. У нового эмитента есть свои достоинства и свои, мягко говоря, особенности. Посмотрим сегодня на них.

Что такое «Медси»?

В холдинг АО «Группа компаний “Медси”» входят 24 компании, специализирующиеся на медицинской и девелоперской деятельности. История компании восходит к 1996 г., когда было создано первое лечебное учреждение для сотрудников АФК «Система». С 2002 г. «Медси» начала оказывать медицинские услуги более широкому кругу пациентов на коммерческих условиях. Постепенно приобретались и добавлялись новые клиники, расширялась география деятельности и объем услуг. К началу 2023 г. сеть «Медси» состояла уже из 130 лечебных учреждений, включая региональные клиники, клиники первичного приема, клинико-диагностические центры, клинических больницы, санатории и велнесс-центры, а также службу помощи на дому. Девелоперский бизнес «Медси» представлен московским проектом строительства ЖК «Небо» совместно с «Капитал Груп». 

На чем зарабатывает «Медси»?

По данным Росстата, в 2022 г. российский рынок платных медицинских услуг вырос на 8% и приблизился к отметке 1,2 трлн руб., т.е. почти сравнялся с бюджетным финансированием здравоохранения (1,25 трлн руб.). Из-за ограниченности бюджетных средств качество и объем государственных услуг здравоохранения, скорее всего, продолжат сокращаться. Стремясь найти качественное лечение и высокий уровень сервиса, пациенты все чаще будут обращаться за платными услугами, особенно при поиске узкопрофильных медицинских специалистов. С другой стороны, рост медицинского рынка сдерживается снижающейся платежеспособностью населения и сокращением объемов корпоративного ДМС. Однако, похоже, рынок всё же продолжает расти, причем даже более высокими темпами – в январе 2023 г. платный сектор вырос на 12% по сравнению с в январем 2022 г. 

Рисунок 1. Рынок платных медицинских услуг в РФ 

Источник: Росстат

Сектор платной медицины остается довольно фрагментированным. Являясь крупнейшей частной медицинской организацией, «Медси» занимает лишь около 3% федерального рынка. В 2021 г. по оборотам она на 20% опережала двух других крупных игроков – Европейский медицинский центр (ЕМС) и компанию «Мать и Дитя», а в первом полугодии 2022 г. отрыв «Медси» от конкурентов увеличился. Ближайший по бизнес-модели конкурент – московская «СМ-клиника» – заметно отстает от «Медси» как по оборотам, так и по числу лечебных учреждений.

Таблица 1. Крупнейшие участники рынка платной медицины в РФ 

Источники: forbes.ru, отчетность компаний

В 2022 г. выручка эмитента достигла 36 млрд руб., из которых больше половины получено от страховых компаний по полисам добровольного медицинского страхования. Еще около трети доходов принесли индивидуальные пациенты. По сравнению с двумя другими крупными игроками «Медси» имеет значительно большее число клиник и нацелена преимущественно не на стационарную помощь, а на диагностические и амбулаторные услуги. Кроме того, «Медси» работает с более массовым сегментом потребителей, прежде всего проживающих в Москве и области. Несмотря на гордое название «федеральная сеть» и указание на то, что многие её клиники работают в регионах, «Медси» остается преимущественно московским проектом – столичный регион в 2022 г. принес компании 87% доходов. По данным businesstat.ru ее доля на московском рынке составляет менее 9%.

С 2017 г. «Медси» участвует в девелоперском бизнесе. Холдинг контролирует долю 50% в ООО «Проект Мичуринский», занимающемся строительством ЖК «Небо» в Москве. За 2021-2022 гг. проект выручил от продажи недвижимости около 10 млрд руб. (в т.ч. 1,8 млрд руб. в 2022 г.), доля прибыли «Медси» составила 1,7 млрд руб. (в т.ч. 0,25 млрд руб. в 2022 г.). По словам менеджмента, проект будет завершен в 2023 г.

Что с финансами?

Несмотря на рост рынка и оборотов, «Медси» продолжает заметно отставать от других крупных участников рынка по ряду ключевых финансовых показателей. Рентабельность «Медси» по операционной рентабельности в 2022 г. упала с 8,6% до 6,1%, по чистой прибыли – с 13% до 3,6%, общий размер чистой прибыли сократился в 3 раза. Менеджмент оправдывает падение рентабельности сокращением прибыли от девелоперской деятельности (с 1,4 млрд руб. в 2021 г. до 0,25 млрд руб. в 2022 г.), а также ростом амортизационных отчислений по ранее сделанным инвестициям. При этом низкая маржинальность относительно других участников рынка, объясняется спецификой бизнес-модели, ориентированной на более дешевые услуги для более широкого рынка.

Таблица 2. Финансовые показатели «Медси» и других участников рынка по МСФО 

* При расчете показателя чистый долг/EBITDA(OIBDA) учтен OIBDA «Медси», скорректированный на расходы по операционной аренде. 

Источник: отчетность компаний, расчеты аналитика

Долговая нагрузка «Медси» выглядит умеренной – общий финансовый долг достигает 15,2 млрд руб. (чистый долг – 11,5 млрд руб.). Банковские кредиты составляют 9,7 млрд руб., из которых 50% получены от Газпромбанка, а 26% – от банка «Уралсиб». Кредитный портфель почти поровну распределен между кредитами с плавающей и фиксированной ставкой, 78% приходится на краткосрочные кредиты. Около трети финансового долга (5,4 млрд руб.) приходится на средства, извлеченные из девелоперского проекта ООО «Мичуринский проект» в форме беспроцентного займа. Этот займ неоднократно пролонгировался, очередная дата погашения перенесена на 30.06.2023 г. Можно предположить, что Медси постарается погасить его взаимозачетом с ООО “Мичуринский проект” в рамках распределения результатов девелоперского проекта. Нам не удалось найти комментариев эмитента по поводу целесообразности такой схемы выведения средств и ее налоговых рисков.

Какие перспективы развития?

«Медси» планирует увеличивать выручку на 20% в год, при этом ключевым рынком для себя «Медси» видит московский регион, особенно Подмосковье. После завершения пандемии уровень загрузки лечебных учреждений «Медси» выровнялся и достиг примерно 50% для поликлиник и 80% для стационаров. Компания смотрит в направлении ментального здоровья, развития гибридной онлайн/офлайн модели в управлении клиникой и во взаимодействии с клиентами (онлайн в содружестве с офлайн-сервисами), искусственного интеллекта для расшифровки снимков. Инвестиционная программа консервативно оценивается в 4-5 млрд руб., которые могут быть направлены в частности на выкуп новых клиник в регионах.

Зачем «Медси» облигации?

Компания планирует рефинансировать текущий финансовый долг, увеличивая долю долгосрочных заимствований с постоянной процентной ставкой. Возможно эмитент пытается как можно скорее разместить облигации в ожидании рынком более высоких процентных ставок, а также снизить зависимость от банков.

Кто акционеры?

АФК «Система» контролирует 95% акций «Медси», еще 5% принадлежат менеджменту. Принадлежность компании к группе АФК может означать удовлетворительное качество корпоративного управления эмитента. Не исключено также, что при удобном случае АФК постарается вывести «Медси» на IPO либо найти стратегического инвестора, например из «дружественных» стран. Однако учитывая тяжелое состояние российского рынка акций, маловероятно, что IPO произойдет в ближайший год.

Что думает рейтинговое агентство?

В августе 2022 г. «Эксперт-РА», опираясь на отчетность 2021 г., присвоил «Медси» кредитный рейтинг А+ со стабильным прогнозом. Рейтинговое агентство выделило такие сильные стороны компании как высокую диверсификацию, отсутствие зависимости от труднозаменимых поставщиков, опору на высокомаржинальный московский рынок, относительно высокую рентабельность и ликвидность, высокое качество корпоративного управления. К сдерживающим факторам «Эксперт-РА» отнес отсутствие серьезных барьеров для конкурентов, высокую фрагментированность рынка, недостаточную информационную прозрачность, высокую зависимость от уровня платежеспособного спроса со стороны потенциальных пациентов и историческую тенденцию потребителей к оптимизации затрат на медицинское обслуживание.

Каковы основные условия новых выпусков?

Эмитент анонсировал размещение одновременно двух пятнадцатилетних облигационных выпусков с офертой через два (Медси-001P-01) и через три (Медси-001P-02) года. 

Таблица 3. Условия новых выпусков «Медси» 

Источник: данные эмитента, расчеты аналитика

Предлагаемые «Медси» условия облигаций в целом укладываются в рыночный диапазон доходностей, сложившийся на вторичном рынке по ликвидным бумагам того же кредитного рейтинга А+ (АКРА или «Эксперт»). При этом верхняя ожидаемая граница для двухлетнего выпуска «Медси» находится несколько ниже средней доходности группы аналогичных бумаг, которая составляет 11,09% при диапазоне от 9,54% до 12,42%. И наоборот, максимальная предполагаемая доходность трехлетнего выпуска «Медси» заметно превышает среднюю по аналогам (10,58%) и находится ближе к верхней границе их диапазона (9,63-11,47%).

Таблица 4. Ликвидные облигации А+ и дюрацией 1,5-2,1 года 

Источник rusbonds.ru, 07.03.2023

Таблица 5. Ликвидные облигации А+ и дюрацией 2,3-3,15 года  

Источник rusbonds.ru, 07.03.2023

Что в итоге?

Кредитное качество эмитента пока не вызывает особого беспокойства. Здесь и растущая отрасль, и крепкий кредитный рейтинг, и положительная маржинальность, и принадлежность к большой финансово-промышленной группе АФК «Система». Впрочем, последнее может означать определенную специфику – АФК и её дочки, например, «Сегежа» или «Биннофарм») отличаются пристрастием к заемному финансированию, особенно облигационному. Поэтому объявленный менеджментом «Медси» целевой ориентир долга в 3x EBITDA, скорее всего, будет достигнут, а размещаемые сейчас облигационные выпуски вряд ли станут последними.

Сами условия облигаций в целом не выходят за пределы нынешнего рынка, поэтому от них не стоит ожидать фееричных апсайдов, даже в случае если купоны окажутся близки к заявленным ориентирам. Относительная малоизвестность эмитента и большой объем выпусков не позволяют исключать обратный сценарий, случившийся, например, с недавним выпуском «Сегежи»: выпуск был ударно размещен в течение одного дня, а потом за две недели его котировки упали ниже 99% номинала. Или пример недавнего выпуска «Азбуки Вкуса», когда начавшие было расти котировки быстро вернулись к номиналу.

Так стоит ли инвесторам торопиться с бумагами «Медси»?  

Николай Дадонов