Продовольственный ритейлер ООО «Городской супермаркет», более известный под брендом «Азбука Вкуса», ожидает роста процентных ставок и хочет защититься от него, разместив облигации с фиксированной доходностью на два года. Фактически этот риск предлагается принять приобретателям облигаций. Но будет ли это интересно инвесторам?

«Азбука Вкуса» (АВ) начала свою историю в 1990-х годах и работает сегодня в Москве, Санкт-Петербурге и окрестностях. Сеть компании включает 173 магазина – 5 гипермаркетов, 105 супермаркетов, 60 мини-маркетов, 3 винных точки и интернет-магазин. Также АВ производит и продает собственную продукцию и оказывает услуги доставки.

По количеству магазинов и общей торговой площади бизнес АВ примерно в 100 раз меньше бизнеса таких монстров российского ритейла, как X5 Retail Group и «Магнит», а по выручке – меньше примерно в 30 раз.

На чем зарабатывает «Азбука Вкуса»?

АВ в основном нацелена на покупателей с повышенными потребительскими требованиями и соответствующей платежеспособностью. Именно в такой магазин, а не в «Пятерочку», взыскательный столичный житель отправится за кусочком швейцарского сыра Formaggio Brie (1325 руб. за 270 г), охлажденной рыбой-тюрбо из Марокко (5391 руб. за 900 г) или, наконец, красным вином Margaux Chateau 2010 года (187 тыс. руб. за бутылку). Благодаря преобладанию дорогих товаров и более состоятельных клиентов, средний чек АВ составляет около 1,5 тыс. руб. — в 3,5-4 раза выше, чем у X5 Retail Group и «Магнита».

Москва – главный рынок для АВ, здесь расположено 158 магазинов. Как и большинство других эмитентов ценных бумаг, АВ позиционирует себя как лидера рынка, а свое предложение считает уникальным за счет более широкого выбора товаров, повышенного качества и эксклюзивного ассортимента. Своими основными конкурентами АВ считает сети «Вкусвил» (1033 магазина в Москве), «Мираторг» (89 магазинов), Spar (45 магазинов) и «Перекресток» (448 магазинов), а также фермерские рынки и деликатесные лавки.

Что с финансами?

Осенью 2022 г. менеджмент АВ признал, что компания столкнулась с трудностями в виде удорожания логистики, изменения валютных курсов, роста закупочных цен, увеличения стоимости энергоносителей, массового отъезда за границу целевой аудитории ритейлера и рекордного сокращения числа иностранных туристов. Все это, видимо, повлияло на ухудшение финансовых показателей в 2022 г. и выразилось прежде всего в сокращении годовой выручки по МСФО на 2%.

Компания оперирует арендованными площадями, поэтому рассчитывает не только EBITDA (прибыль до процентов и амортизации), но и EBITDAR (прибыль до выплаты процентов, амортизации и арендных платежей) по МСФО. Рентабельность выручки по обоим показателям в 2022 г. упала (см. таблицу 1).

Таблица 1. Финансовые показатели ООО «Городской супермаркет»

Источник: данные компании

В отчетности по РСБУ ситуация выглядит хуже – выручка по итогам 9 месяцев 2022 г. сократилась на 3%, а убыток до налогообложения достиг почти 1,1 млрд руб. (за тот же период предыдущего года была получена прибыль более 400 млн руб.). Несмотря на традиционно прибыльный для ритейлеров четвертый квартал, ушедший год может оказаться для АВ убыточным по РСБУ.

По итогам 2022 г. компания прогнозирует положительный чистый денежный поток до выплаты дивидендов по МСФО на уровне 360 млн руб. Однако из отчетности видно, что в первом полугодии были выплачены дивиденды в объеме 500 млн руб. Если их вычесть, то чистый годовой денежный поток окажется отрицательным –– -140 млн руб., а возможно, и еще ниже – если во втором полугодии тоже были дивиденды.

Долговая нагрузка АВ в 2022 г. в абсолютном выражении выросла незначительно – чистый финансовый долг прибавил всего 9%. Суммарный финансовый долг на 31.09.2022 составлял 12 млрд руб., крупнейшим кредитором стал Сбербанк. При этом финансовый долг компании – краткосрочный, т.е. должен быть погашен в течение последующих 12 месяцев. Впрочем, АВ не видит сложностей с рефинансированием, поскольку, по словам менеджмента, располагает открытыми кредитными линиями.

Падение рентабельности ухудшило показатели, характеризующие способность АВ обслуживать долговые обязательства. Соотношение чистого долга и EBITDA выросло за год с 2,0 до 3,8 – на облигационном рынке такое значение считается довольно высоким, хотя и не критичным.

На фоне других ритейлеров, раскрывающих свою отчетность по МСФО, АВ также выделяется более высоким уровнем долговой нагрузки и скромной рентабельностью (см. таблицу 2).

Таблица 2. Финансовые показатели ритейлеров

Источник: данные компании, Smartlab.ru, расчеты автора

Каковы перспективы развития?

Количество магазинов и общая торговая площадь АВ почти не растут с 2018 г., перестал расти и средний чек. Похоже, возможности экстенсивного роста у компании исчерпаны – ее рыночная ниша в ближайшие годы вряд ли вырастет (а возможно, даже сократится), а конкуренция за оставшихся состоятельных покупателей, скорее всего, усилится. В 2022 г. компания была вынуждена решать возникшие с импортом иностранных товаров сложности.

АВ планирует увеличивать обороты за счет развития собственного пищевого производства (фабрики-кухни, ресторанные технологии, кофейный цех), онлайн-бизнеса, фуд-сервисов (кафетерии, фермерская платформа, кейтеринг и пр.), а также повышения качества продукции. Эти инициативы выглядят разумными с точки зрения углубления и диверсификации рынка АВ, но пока не привели к росту среднего чека (хотя, возможно, предотвратили его сокращение). Также для развития потребуются инвестиции, источник которых в условиях падающей рентабельности и растущей долговой нагрузки, к тому же краткосрочной, выглядит неясным. 

Зачем «Азбуке» новые облигации?

Эмитент признает, что облигации нужны для замещения банковских кредитов в условиях давления со стороны банков. По словам менеджмента, сейчас компания кредитуется под ключевую ставку плюс два процентных пункта. Менеджмент АВ ожидает роста процентных ставок и поэтому рассчитывает выиграть за счет выпуска облигаций с фиксированным купоном.

Кстати, в июне компании понадобятся деньги для выполнения оферты по обращающемуся в настоящее время облигационному выпуску на 3,5 млрд руб. Из этой суммы 2,2 млрд руб. были предъявлены и выкуплены в рамках предыдущих оферт. Данный выпуск не предусматривает новых оферт до погашения в 2029 г., поэтому в июне инвесторы, возможно, предъявят к выкупу все оставшиеся в обращении облигации на 1,3 млрд руб.

Кто акционеры?

Владельцем ООО «Городской супермаркет» выступает кипрская компания Demanor Investments Ltd, которая, в свою очередь, принадлежит другой кипрской компании – Sanymon Corporation Limited. По данным «Интерфакса», 42,5% Sanymon принадлежат основателям компании (Максиму Кощеенко и Олегу Лыткину), 41,1% находятся у Invest AG Александра Абрамова и Александра Фролова и Millhouse Романа Абрамовича, 12% – у кипрской VMHY, 4,4% – у менеджмента. Менеджмент считает, что не менее 78% акций контролируют бенефициары – граждане РФ, не подпадающие под санкции.

В 2021 г. и первом полугодии 2022 г. акционерам были выплачены дивиденды на сумму 781 млн руб.

Что думает рейтинговое агентство?

В середине прошлого года АКРА подтвердило кредитный рейтинг эмитента на уровне A-(RU) со стабильным прогнозом. Рейтинговое агентство выделило такие сильные стороны компании, как низкую цикличность спроса, умеренную диверсификацию, известность бренда, среднюю долговую нагрузку, высокие рентабельность, ликвидность и уровень корпоративного управления. В числе проблем были указаны трудности с импортом, ожидаемое снижение рентабельности, низкий уровень покрытия фиксированных платежей.

Заметим, однако, что рейтинговое заключение основывалось преимущественно на отчетности 2021 г. и первого квартала 2022 г. При развитии негативных тенденций конца прошлого года нельзя исключать, что в 2023 г. рейтинг или как минимум прогноз по нему может быть пересмотрен.

Каковы условия нового выпуска?

Объем нового выпуска АВ составит 2 млрд руб., номинал одной облигации – 1000 руб. Формальный срок погашения – 2033 г., однако на февраль 2025 г. запланирована пут-оферта, т.е. в этот момент инвесторы смогут предъявить бумаги к погашению. Эмитент планирует установить квартальный купон на уровне 10,25–10,5% годовых. Окончательная ставка купона будет определена после сбора заявок 28.02.2023. Таким образом, при размещении доходность к погашению может составить 10,65-10,9% годовых, а дюрация – около 1,9 года.

Каковы условия похожих выпусков облигаций?

По данным на 10 февраля, облигации АВ торгуются с доходностью 9,89% и дюрацией 0,36 года. Среди бондов с рейтингами от ВВВ+ до А и дюрацией 1,5–2 года сегодня активно торгуются 9 выпусков (см. таблицу 3). Средняя эффективная доходность по ним находится в диапазоне от 9,9% до 14,5% годовых или составляет в среднем 12,1% годовых.

Таблица 3. Доходность ликвидных рублевых облигаций с кредитными рейтингами от ВВВ+ до А и дюрацией 1,5-2 года

Источник: Rusbonds

Что в итоге?

Эмитент – старая компания с устойчивыми рыночными позициями, много чего пережившая за последние три десятилетия. Несмотря на тяжелый 2022 г., АВ сохранила положительную рентабельность по EBITDA. У компании неплохой кредитный рейтинг, она продолжает кредитоваться в банках, в т.ч. в Сбербанке, реализует долгосрочную стратегию развития. Потребительская узнаваемость бренда (пусть и в пределах Москвы и Петербурга) сыграет в пользу более успешного размещения новых облигаций среди розничных инвесторов и поможет обеспечить их вторичную ликвидность.

С другой стороны, компания остается запертой в ограниченной рыночной нише с высокой конкуренцией. Сокращение платежеспособности населения и трудности с импортом могут ускорить наметившееся падение рентабельности. Это, в свою очередь, ухудшит запас прочности эмитента, негативно повлияет на его способность обслуживать и погашать долг, затруднит инвестиции в развитие, может привести к снижению кредитного рейтинга.

Итак, у АВ есть свои сильные стороны и свои риски. Кроме того, на рынке сильны ожидания роста процентных ставок (об этом, кстати, говорит сам эмитент) и инфляции. На этом фоне предлагаемая АВ доходность по новым облигациям – 10,65-10,9% годовых (при купоне 10,25-10,5%) – на горизонте двух лет выглядит, на наш взгляд, довольно скромно, особенно по сравнению со ставками аналогичных бумаг. Доходность на уровне 11,5-12% (купон 11-11,5%) гораздо адекватнее смотрелась бы в рыночных реалиях. Примет ли это рынок? Посмотрим по результатам размещения.

Николай Дадонов

Специально для RusBonds