Практически все крупные российские девелоперы финансируют свои проекты за счет выпуска облигаций. Много таких бумаг находится в портфелях розничных инвесторов. Доходности облигаций девелоперов обещают премию почти 1% годовых к похожим бумагам эмитентов других отраслей. Это рыночная неэффективность или в высокой доходности скрыты и нарастающие риски? Попробуем разобраться.

Рассмотрим семь крупных девелоперов, чьи облигации обращаются на фондовом рынке.

Облигации крупнейших девелоперов на фондовом рынке РФ на 31.10.2022

Источник: Rusbonds.ru

Из базы данных Rusbonds мы выбрали относительно ликвидные корпоративные облигационные выпуски с рейтингом от А- до А+ и дюрацией от 0,2 до 3,6. В выборку попала 101 эмиссия, в т.ч. 25 выпусков девелоперских компаний. Выяснилось, что средняя доходность облигаций строителей выше, чем у других бондов (11,7% против 10,8%) при схожей дюрации (около 1,45). Почему?

Кредитоспособность девелоперов выглядит стабильной. Пока..

Обороты компаний в первом полугодии менялись разнонаправленно и неравномерно: у «Пионера» они упали почти в два раза, у «Эталона» – на 31%, у ЛСР – на 14%. У «Самолета» выручка, наоборот, выросла на 11%, а у «Сэтл Групп» осталась на уровне предыдущего полугодия. Сравнительные данные по ПИКу и «Бруснике» недоступны.

Оценим динамику трех основных показателей, характеризующих кредитоспособность эмитентов – соотношения обязательств к собственным средствам (D/E), отношения чистого долга и EBITDA и коэффициента покрытия процентов на основе МСФО. В большинстве случаев все три показателя ухудшаются в течение 2020–2022 гг. Чистая долговая нагрузка «Пионера» и «Брусники» рассчитана без учета средств на эскроу-счетах (эту информацию не удалось найти в их отчетности), но динамика её также отрицательна, особенно должен вызывать тревогу стремительно снижающийся коэффициент покрытия процентов.

Обороты растут, но кредитоспособность не улучшается, а скорее, даже наоборот. Неровная ситуация складывается и с рентабельностью: у трех компаний она выросла, у трех сократилась (особенно выделяется «Брусника» с двукратным падением прибыльности). А корпорация ПИК вообще перестала раскрывать отчетность в этом году – видимо, решила следовать правилу, что знания преумножают печаль.

Рентабельность выручки по EBITDA

А что же дальше? Оценим перспективы рынка новостроек, ведь именно от количества сделок по сбыту нового жилья зависят финансовые показатели застройщиков.

Цены на новостройки устали расти

Дорожающая недвижимость – это хорошо для строителей: чем выше цены, тем выше выручка и маржинальность. В 2022 году цены на жилье росли, например, в Казани, Ростове, Самаре и Челябинске. Однако на ключевых региональных рынках (в Москве, Московской области, Петербурге, Ленинградской области, Краснодарском крае) цены на жильё практически замерли с начала лета. Дополнительное давление на цены стал оказывать рост предложения на вторичном рынке, причем продавцы (часто это владельцы инвестиционных квартир) готовы на скидки до 20% от цены новостроек, компенсируя тем самым отсутствие льготного ипотечного субсидирования.

В таких условиях девелоперам пока не приходится рассчитывать на рост оборотов и прибыльности за счет увеличения цен. Но, может быть, государство и банки смогут стимулировать будущих покупателей новостроек за счет расширения ипотечного кредитования?

Ипотека перестает спасать

Ипотечное кредитование новостроек давно стало основным фактором развития девелоперов – на такие сделки приходится до 80% сделок на рынке. В сентябре выдачи ипотечных кредитов восстановились после провала в начале года и вернулись к показателям 2020–2021 гг. Теоретически ипотечное кредитование новостроек могло бы вырасти и больше – например в результате снижения процентных ставок, улучшения условий кредитования и роста платежеспособности потенциальных заемщиков. Однако процентные ставки по ипотеке на новостройки уже достигли минимума. Их дальнейшее снижение выглядит сомнительным, особенно на фоне роста доходностей ОФЗ и увеличения кредитных рисков из-за начала мобилизации.

Кстати, в зоне повышенного риска разом оказалась наиболее платежеспособная категория населения – мужчины возрастом 25–50 лет. Более льготным условиям кредитования препятствует и позиция ЦБ, который начал ограничивать выдачу кредитов с низким первоначальным взносом. А рассчитывать на существенный рост реальных доходов населения в ближайшие годы могут рассчитывать только отчаянные оптимисты.

Таким образом, потенциал льготного ипотечного кредитования как основного драйвера девелоперской выручки близок к исчерпанию.

Империя наносит ответный удар: сокращение предложения

До осени 2022 года рынок активно двигался в сторону затоваривания – по данным Росстата за январь-сентябрь, площадь жилых новостроек рекордно выросла – на 79 млн кв. м (+27%). Хотя в двух наиболее доходных рыночных сегментах – Москве и Санкт-Петербурге – роста уже не было.

Зато в сентябре обозначился масштабный обвал предложения по всей России. Объемы сданного жилья сократились на 8%, а в некоторых регионах (Курская, Смоленская, Омская области) – в 3–3,5 раза. Даже в Московской области – главном локомотиве рынка в этом году – введено на 23% меньше нового жилья, чем годом ранее.

Объемы ввода нового жилья в РФ в январе-сентябре 2022 г.

Источник: Росстат

Сокращение предложения на рынке новостроек вряд ли ограничится одним месяцем и, скорее всего, перерастет в более долгосрочный тренд. Таким способом девелоперы вынуждены реагировать на стагнацию цен и ипотечного кредитования.

Выводы

Последние несколько лет застройщики более-менее успешно переживали рыночные неурядицы. Рост объемов строительства и цен на новостройки позволял поддерживать финансовую устойчивость и даже наращивать долговую нагрузку, в т.ч. за счет размещения облигаций. Основным драйвером спроса на продукцию девелоперов выступала льготная ипотека.

Ситуация поменялась. Разогретая ипотекой отрасль столкнулась с падением реальной платежеспособности населения, снижением доступности кредитов и пресловутой «геополитикой». Спрос на новое жилье пошел вниз вместе с ценами. Застройщики вынуждены сокращать предложение нового жилья в расчете на стабилизацию цен или даже рост до комфортных уровней.

Комфортных для застройщика или для покупателя? В этом и состоит главная интрига. А что, если спрос будет падать более быстрыми темпами, нежели предложение, а ценам придется снижаться и дальше? В таком случае строительная отрасль столкнется с двойным негативным эффектом: сокращение числа продаваемых квартир и снижение цен. В этом случае неизбежно последует уменьшение выручки, рентабельности и, как следствие, дальнейшее размывание кредитоспособности эмитентов облигаций. Под наибольшим риском окажутся эмитенты с большой долговой нагрузкой и низкой маржинальностью.

Может ли государство вмешаться и напрямую поддержать девелоперов, например через механизм льготного кредитования или даже национализации (формальной или фактической)? Исключать этот сценарий нельзя, все-таки строительная отрасль создает порядка 10% ВВП и традиционно славится сильной административной поддержкой. С другой стороны, возможности федерального бюджета не безграничны, особенно в сегодняшних условиях. Поэтому поддержка может коснуться только наиболее крупных девелоперов с мощными GR-ресурсами в обмен, например, на участие в геополитически важных для государства строительных проектах. Остальным участникам рынка придется рассчитывать только на собственные силы: снижать затраты, бороться за региональные рынки, переходить в смежные отрасли.

Похоже, именно эти обстоятельства и риски имеют в виду участники облигационного рынка, требуя премию к доходности по облигациям девелоперов. И весьма вероятно, что дальше эта премия будет расти.

Николай Дадонов