Рынок первичных размещений ВДО почти замер. Кое-как расходятся по инвесторам бумаги МФО «Быстроденьги» (эмиссия на 150 млн руб., купон 24%), небольшой ИТ-компании «Хайтэк-Интеграция» (150 млн руб., купон 24%) и свиноводческого комплекса из Самарской области «Центр-резерв» (100 млн руб., купон 22%). Размещения идут медленно, инвесторов не привлекают даже невиданные по прежним временам купонные ставки. В ближайшее время мы увидим еще несколько попыток разместить облигации – например выходят «Роял Капитал» и «Ред Софт», однако более крупных (или тем более новых) эмитентов на горизонте пока не заметно.
В отсутствие свежих выпусков растут вторичные торги по оставшимся на рынке бумагам. По оценкам «Септем Капитала», еженедельные торги в сегменте ВДО достигли 433 млн руб., увеличившись в 2,6 раза за месяц. При этом средняя доходность обращающихся бумаг остается в диапазоне 20-25%, а средний спред к безрисковым доходностям ОФЗ сохраняется в диапазоне 10-12 процентных пунктов.
Некоторые эмитенты попробовали воспользоваться высокой доходностью и нервозностью инвесторов, выставив досрочные оферты по цене ниже номинала. Правда, результаты оказались так себе: у «Софтлайна» выкупили 186 тыс. облигаций по цене 84,1% номинала (из 4,95 млн бумаг в обращении), а у «Солид-Лизинга» – всего 100 бумаг по 75% номинала (из 230 тыс. в обращении).
Дефолты по облигациям тоже начались, но пока коснулись небольших эмитентов с особо рискованными бизнес-моделями – не смогли исполнить обязательства нефтетрейдер «Калита» и сеть косметических салонов «Кисточки». Еще один нефтетрейдер «Юниметрикс» допустил технический дефолт.
Что дальше
На сегодняшний день видятся два основных варианта дальнейшего развития сегмента ВДО.
Первый сценарий основан на предположении, что средний бизнес будет существовать почти при любом состоянии экономики, а значит, ему понадобятся деньги на развитие, что, следовательно, и приведет его известными тропами на фондовый рынок. Одновременно туда же придут инвесторы с высвободившимися из коротких доходных депозитов деньгами. Они будут искать повышенной доходности и, конечно, обратят внимание на старые добрые ВДО. В итоге рынок ВДО постепенно восстановится и все пойдет как прежде, но гораздо лучше.
Второй сценарий менее оптимистичен. Он предполагает, что рынок биржевых бумаг компаний с низкими кредитными рейтингами будет постепенно размываться погашениями и дефолтами, с одной стороны, и дефицитом новых размещений – с другой. Относительно кредитоспособные эмитенты будут переключаться на более предсказуемые источники финансирования, например, банковские кредиты и прямые займы. Для менее качественных и мелких компаний стоимость публичного размещения может оказаться чрезмерной, и им придется более активно осваивать мир коммерческих облигаций и краудлендинга. Ландшафт ВДО постепенно сократится до уже присутствующих на рынке эмитентов, особенно МФО и небольших финансовых компаний, и будет иногда оживляться явлением очередного «падшего ангела», наподобие «Боржоми».
Кажется, второй сценарий более вероятен, и вот почему. Финансовые инструменты с относительно высокой доходностью пользуются повышенным спросом в периоды экономического роста, когда аппетиты инвесторов к риску увеличиваются, а компании имеют возможность не только наращивать свой бизнес, но и при необходимости выгодно рефинансироваться. Сегодня экономика РФ находится в совершенной иной ситуации – даже ЦБ ожидает падения ВВП на 8-10% в нынешнем году и еще на 3% – в следующем. Есть и более агрессивные оценки. В таких условиях короткие долговые бумаги компаний с низкими кредитными рейтингами и ограниченной ликвидностью представляются довольно опасным инструментом как для инвесторов, так и для самих эмитентов – не все из них захотят зависеть от меняющихся настроений рынка.
Кроме того, не стоит переоценивать нынешнюю склонность розничных инвесторов к риску. Основу спроса на ВДО всегда формировала довольно ограниченная группа частных инвесторов – по разным оценкам, от нескольких сотен до 1,5-2 тысяч человек. В последние три месяца большинство из них пережили не самые приятные ощущения. Например, у многих инвесторов значительная часть капитала оказалась заморожена в еврооблигациях с неопределенными перспективами возврата. Довольно трудно представить, что в таких условиях эти люди вдруг продолжат активно вкладывать в высокорисковые облигации компаний МСП, даже с доходностью 25%. Энтузиасты точно останутся, но их круг наверняка сузится.
Кстати, о доходностях ВДО – в прошлом с ними сложилась любопытная ситуация по сравнению с другими классами активов (см. таблицу ниже). За четыре года российские ВДО дали свыше 5 процентных пунктов премии к солидным корпоративным облигациям РФ и вышли на один уровень с мусорными бондами США. Правда, все вместе они дружно проиграли бурно росшему рынку акций.
Доходность классов активов (источник: индексы, расчеты, аналитика)
Достаточна ли была такая премия и доходность ВДО по сравнению с другими классами активов? Тут уже каждый решает для себя. Но отметим, что в сравнении ВДО и US High-yield есть очень большая доля условности: американские бумаги этого сектора часто принадлежат крупным и прозрачным компаниям вроде Carnival, American Airlines и Uber, а вкладываться в их облигации можно через большие и ликвидные ETF (HYG, JNK, USHY и другие – мы писали об этом ранее).
На российском рынке можно было заработать доходности и выше 12% годовых, правда, за счет либо активных спекуляций, либо приобретения бумаг с самыми низкими кредитными рейтингами и высокой вероятностью дефолтов.
В ожидании новых дефолтов отношение инвесторов к ВДО может стать еще более настороженным. На прежние риски (ограниченность рефинансирования, нарастание долговой нагрузки, снижение рентабельности) накладываются новые (падение спроса, разрывы логистических цепочек, рост цен на импортные сырье и оборудование, усложнение валютных расчетов). В наибольшей опасности оказались бумаги эмитентов с высоким долгом, значительными объемами облигационных заимствований (особенно с погашениями в течение ближайших шести месяцев), низкой рентабельностью, потребностью в капитальных затратах, заметной зависимостью от крупных поставщиков или покупателей.
Сегменту ВДО вряд ли стоит ждать активной помощи со стороны регуляторов. Биржевые облигации не стали ни надежным источником финансирования для компаний МСП, ни мостом к IPO для юных «единорогов». В 2021 году компании, имеющие сегодня рейтинг ВВВ- и ниже от АКРА или «Эксперт РА», либо вообще без рейтинга, вывели на биржу 76 облигационных выпусков общей номинальной стоимостью около 40 млрд руб. Это составило всего 1,4% от общего объема размещенных корпоративных облигаций (2,9 трлн руб. без учета краткосрочных облигаций ВЭБа и ВТБ, по данным «Мосбиржи»). И эта цифра выглядит совершенно микроскопической на фоне 10,6 трлн руб. банковских кредитов, выданных в 2021 году компаниям МСП.
Ярких историй успеха среди эмитентов ВДО, вышедших на биржу, так и не появилось. Основными заемщиками на рынке стали компании преимущественно финансового профиля, привлекающие деньги для реализации краткосрочных проектов или пополнения оборотного капитала.
Но главной проблемой ВДО остается асимметрия между доходностями, которые получают инвесторы, и теми рисками, которые они принимают: в случае успешного развития эмитента держателю облигаций возвращаются его деньги с фиксированной доходностью, а в случае неуспеха инвестор, скорее всего, все потеряет. Шансы на взыскание долгов с дефолтных компаний крайне невелики. Ограниченное число эмитентов, отраслей и инвесторов не позволяет сформировать более-менее диверсифицированные портфели. В результате вложения в ВДО остаются основанными на вере в честность бенефициаров и профессионализм менеджмента эмитента – это, конечно, важные факторы, но далеко не единственные при принятии инвестиционного решения.
Резюмируем. Рынок биржевых облигаций для компаний МСП в течение нескольких лет был интересным и ярким явлением фондового рынка РФ, но, скорее всего, его основной потенциал близок к исчерпанию как в части инвесторов, готовых принимать его риски, так и в отношении эмитентов, рассчитывающих привлекать деньги таким образом. И тем, и другим придется искать новые способы размещения, более точно учитывающие интересы обеих сторон.
Николай Дадонов
Специально для RUSBONDS