Сегодня единственными инструментами публичного долгового финансирования являются биржевые и коммерческие облигации. Оба варианта плохо подходят для небольших компаний с выручкой в несколько сотен миллионов рублей и потребностью в финансировании в пределах от 50 до 200 млн руб. Биржевые облигации – это долго и дорого, а у коммерческих практически отсутствует вторичный рынок. Еще есть краудлендинг, но он выгоден в основном малым предприятиям, которым нужно перехватить несколько миллионов рублей на пару-тройку месяцев. Кроме того, участие в краудлендинговых сделках практически невозможно продать или купить, то есть их ликвидность равна нулю. Но если есть спрос, то рано или поздно появится способ его удовлетворения, и возможно, таким способом станут цифровые финансовые активы.
Как работает цифровая облигация
На традиционном фондовом рынке стороны совершают сделки с биржевыми облигациями на бирже, а с коммерческими бумагами – на внебиржевом рынке. Переход прав собственности на облигации регистрирует депозитарий, где у покупателей и продавцов открыты счета «депо», либо в отдельных случаях регистратор. Крауд-займы выдаются через инвестиционные платформы, которых в РФ насчитывается уже несколько десятков.
Процедура выпуска и обращения цифрового финансового актива выглядит иначе. Основатель инвестиционной платформы «ВДело» Сергей Федореев говорит о двух основных форматах, в которых могут появиться цифровые долговые инструменты.
Первый – цифровая облигация или точнее ее можно назвать оцифрованной облигацией. В этом случае процесс эмиссии биржевой или коммерческой бумаги останется прежним, но при размещении выпуска кто-то из участников (например, сам эмитент или организатор) выкупит облигации и разместит их на своем счете в депозитарии. На каждую бумагу будет выпущен токен – файл, удостоверяющий права на нее, включая права на получение купонов и номинальной стоимости. Именно токен будут покупать и продавать участники рынка, в то время как облигации останутся на счете депо их первоначального владельца. Токены будут выпускаться и обращаться в торговой системе специальной финансовой компании, которая называется оператором информационных систем. Чтобы получить доступ к сделкам с токенами, инвестор должен стать клиентом данной компании – это похоже на то, как работает краудлендинг.
Второй формат – это фактически оцифрованный краудлендинг. Компания-оператор организует сбор денег среди инвесторов, отбирает потенциальных заемщиков, организует расчеты по займам. Сейчас роль крауд-платформы примерно на этом и заканчивается. Но в новом мире цифрового долга произойдет кое-что еще – одновременно с выдачей займа оператор выпустит и передаст кредиторам токены, удостоверяющие их права требования к заемщику. Инвесторы могут дожидаться погашения займа, а могут переуступить его другим участникам рынка, продав им токены в торговой системе оператора.
Чтобы защитить токен от подделки и обеспечить его обращение, оператор будет использовать технологию распределенных реестров (DLT – distributed ledger technology), в просторечии именуемую блокчейном. Это значит, что информация о токенах и сделках с ними должна храниться на независимых друг от друга узлах защищенной информационной сети.
Преимущества цифровых долговых инструментов
В наибольшем выигрыше от появления новых инструментов могут оказаться компании среднего бизнеса, которые получат гораздо более широкий доступ к внешнему небанковскому финансированию. Действительно, выпуск цифрового долга, например в форме токенов на крауд-заём, может занять пару недель или даже дней (вместо нескольких месяцев, как это сейчас бывает при выпуске облигаций), а затраты на выпуск могут меняться в зависимости от объемов и условий размещения. Таким образом, на фондовом рынке могут появиться интересные эмитенты, которые с традиционными инструментами никогда бы до него не добрались.
Другими потенциальными бенефициарами станут инвесторы, интересующиеся высокодоходными вложениями, но не удовлетворенные условиями коммерческих облигаций, краудлендинга и прямых займов – прежде всего в части их ликвидности. Для таких инвесторов не только расширится круг потенциальных объектов для инвестирования, но и, наконец, появится возможность продавать и покупать новые инструменты на вторичном рынке.
Есть ли прецеденты?
Даже для глобального рынка цифровые облигации пока остаются диковинкой. По данным International Capital Market Association в конце 2021 года на мировом рынке были замечены всего четырнадцать облигационных выпусков, организованных на основе блокчейна. Так, в 2019–2021 гг. банк Societe Generale эмитировал токены на три долговых выпуска на общую сумму 145 млн евро. Инструменты были размещены среди компаний группы, а их выпуск был нацелен на отработку технологии и демонстрацию возможностей банка по выпуску современных сложных финансовых продуктов. В апреле 2021 года European Investment Bank с помощью Societe Generale и еще нескольких банков выпустил пробные цифровые облигации на 100 млн евро.
В России цифровые финансовые активы, в т.ч. облигации, пока не выпускались.
В чем проблемы?
Первая трудность состоит в том, что правовая инфраструктура для выпуска цифровых финансовых активов пока только разрабатывается. Главным нормативным актом в этой сфере является Федеральный закон от 31.07.2020 № 259-ФЗ «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации». Компании, которые вправе выпускать цифровые финансовые активы (ЦФА) и организовывать их оборот, должны быть зарегистрированы в специальном реестре операторов информационных систем. Эти реестры ведет Банк России. Несмотря на то, что ряд компаний подал документы на включение в эти реестры еще в начале 2021 года, сейчас в реестре операторов выпуска ЦФА числится всего одна компания.
По мнению Юлии Николаевой, входящей в состав комитета по финансовым рынкам общественной организации «Опора России», вопросов с государственным регулированием ЦФА пока больше, чем ответов. До сих пор не ясны требования Банка России к потенциальным приобретателям цифровых финансовых активов, в т.ч. в части их приобретения неквалифицированными индивидуальными инвесторами. Законодательно не определен порядок регистрации эмиссионных цифровых ценных бумаг. И если в отношении цифровых акций есть хоть какое-то понимание, то правила токенизации и обращения долговых инструментов до сих пор регулятором не детализированы.
Заместитель исполнительного директора Ассоциации операторов инвестиционных платформ Владислав Олейников считает, что цифровые облигации очень перспективны и востребованы на рынке. Одновременно он признает, что потребуется урегулировать большое количество вопросов и внести многочисленные изменения в нормативные акты. Олейников не ожидает, что в ближайшие два года на российском рынке появится большое число ЦФА.
Отдельная проблема – налоги. Например, в отличие от облигаций, оборот токенов облагается НДС – одно это делает нереализуемым весь механизм. Есть и вопросы по обложению НДФЛ.
Вторая проблема – организация общего вторичного рынка для обращения цифровых долговых обязательств. Дело в том, что каждый оператор сможет выпускать цифровые финансовые активы только в свою торговую систему, где они станут доступными только для его собственных клиентов, но не для клиентов других операторов. То есть может повториться история с выпусками коммерческих облигаций, которые если и являются ликвидными, то внутри торговой системы их организатора. Чтобы связать торговые системы отдельных операторов в единый рынок, нужны операторы обмена цифровых финансовых активов (такая форма предусмотрена в 259-ФЗ), но ни одной такой компании в ЦБ пока не зарегистрировано.
Третий большой вопрос возникает с оценкой кредитного качества, ведь в отношении цифровых долговых обязательств сохраняются все те же риски потенциальной неплатежеспособности, что у обычных облигаций или крауд-займов. Эмитенты биржевых и коммерческих бондов проходят унифицированные процедуры оценки у рейтинговых агентств, биржи или НРД, а выпускаемые ими бумаги имеют более или менее стандартные условия. С крауд-займами все сложнее: каждая инвестиционная площадка устанавливает собственные правила скоринга и условия займов. Таким образом на едином рынке могут оказаться цифровые обязательства с различными качествами и условиями, что создаст новую путаницу. В этом случае было бы логично, чтобы операторы, желающие развивать общий рынок, согласовали единые правила скоринга и условия займов. Однако Владислав Олейников из Ассоциации операторов инвестиционных платформ сомневается, что такое возможно. По его мнению, характер и динамика бизнеса заемщиков у разных платформ очень различаются, поэтому платформы способны договориться только на «концептуальные подходы к стандартам кредитного качества».
Четвертое, что наверняка будет беспокоить участников рынка, это технические риски: насколько хорошо ЦФА и торговые системы защищены от сбоев и злоупотреблений. Но генеральный директор компании-оператора «Атомайз» Екатерина Фроловичева утверждает, что технические риски ЦФА даже ниже, чем у нынешних открытых и внебиржевых площадок. По ее мнению, высокая надежность обеспечивается распределенным хранением информации в сети блокчейн, наличием внешних независимых валидаторов, многократным резервным копированием данных, а также регулированием со стороны ЦБ. Сергей Федореев из инвестиционной платформы «ВДЕЛО» считает наиболее перспективной реализацию проектов на основе приватного, не публичного, блокчейна. По его мнению, расширение числа участников, например за счет объединения сетей нескольких операторов, может повысить общую надежность и защищенность системы.
А кто против?
Если технология будет развиваться успешно, то операторы информационных систем могут отобрать часть бизнеса сразу у нескольких групп компаний. Во-первых, под прямым ударом окажутся инвестиционные компании, организующие небольшие выпуски биржевых долговых бумаг, а также коммерческие облигации. Институт коммерческих облигаций может вообще полностью исчезнуть вместе с планами организации их вторичного обращения. Вторая группа риска – технологически менее продвинутые краудлендинговые платформы, не готовые обеспечивать вторичный рынок для выдаваемых ими займов.
Но нельзя исключать и более могущественных противников новой технологии. Если цифровые технологии публичного заимствования докажут свою жизнеспособность и эффективность на небольших компаниях, то почему бы им не начать распространяться в сегменте более крупных эмитентов с потребностями в сотни миллионов и миллиарды рублей? Тем более к ЦФА проявили интерес крупные финансовые структуры. В реестр ЦБ уже включен оператор «Атомайз», созданный при поддержке Норникеля и группы «Интеррос», а также поданы документы на включение от других операторов, в том числе от Сбербанка. Если ставка столь солидных участников рынка на новую технологию оправдается, то может встать вопрос о конкурентоспособности традиционных торговых площадок, прежде всего бирж.
Управляющий директор по макроэкономическому анализу и прогнозированию «Эксперт РА» Антон Табах не исключает, что распространение цифровых финансовых активов вызовет на финансовом рынке эффект «уберизации». Инвесторы и заемщики будут взаимодействовать друг с другом через гораздо меньшее число посредников и, соответственно, с меньшими издержками, чем сейчас.
Впрочем, решение наверняка может быть найдено и здесь. Например, старые и новые участники рынка могут вступать во взаимовыгодные альянсы, объединяя, например, клиентские базы традиционных инвестиционных компаний с современными технологиями операторов информационных систем. В более далекой перспективе можно представить создание специализированных бирж (или отдельных секторов на существующих биржах), а также биржевых фондов, занимающихся торговлей исключительно ЦФА.
Компания S&P Global Ratings в своем исследовании называет цифровые облигации прорывной технологией, способной изменить расстановку сил на глобальном долговом рынке. Перспективы новой технологии в России зависят от скорости создания и качества правовой инфраструктуры, способности операторов договариваться между собой об общих стандартах, а также от успеха таких инструментов в мире. В противном случае цифровые долговые обязательства останутся красивой, но несбыточной мечтой среднего бизнеса и его инвесторов.
Николай Дадонов
Специально для RUSBONDS