Рамешу Балсекару, одному из руководителей Банка Индии и учителю адвайта-веданты, приписывается фраза, что есть три вида боли: физическая, душевная и финансовая. Именно последний вид страдания переживают сегодня держатели рублевых облигаций, прошлогодние снижения доходностей кажутся уже мелкой неприятностью. Облигационные портфели подешевели на 10–20%, доходности выросли до десятков процентов, во многих выпусках исчезла ликвидность. Рынок акций упал еще больше, но это слабое утешение для облигационеров – все-таки эти инвесторы относятся к более консервативной публике и, приобретая долговые бумаги, они явно не рассчитывали на такие приключения. Теперь держатели обесценившихся облигаций вынуждены метаться между вариантами закрыть свои позиции по любым ценам или все-таки потерпеть в ожидании отскока, возврата ликвидности и погашения. Но всех беспокоят кредитные риски, не очень понятно, кто из эмитентов выживет в новых условиях. Не претендуя на всеобщность, поговорим о перспективах российского облигационного рынка в ближайшем году.
Базовым для нас является сценарий, при котором нынешний военно-политический кризис уже достиг своей высшей точки и постепенно утратит остроту и перейдет в вялотекущую фазу на неопределенное длительное время. Стороны будут долго вести переговоры, при этом новых существенных санкций в отношении РФ введено не будет. Более оптимистичный вариант развития событий, т.е. когда все стороны обо всем быстро договорятся, практически исключен, а более пессимистический может означать прекращение жизнедеятельности фондового рынка, возможно, вместе с его участниками – тут уже другие проблемы появятся.
Итак, в базовом сценарии государственные облигации и относительно надежные корпоративные бонды могут довольно скоро восстановить свои котировки до уровней, соответствующих доходности 20–25%, т.е. чуть выше новой ключевой ставки ЦБ (20% с 28.02.2022). Кривая доходности по ним сохранит инвертированный вид, т.е. по более длинным бумагам (в основном, ОФЗ) доходности будут меньше, чем по коротким, и будут больше соответствовать ожиданиям по долгосрочной инфляции. Этому сценарию могли бы помешать интенсивные продажи ОФЗ иностранными инвесторами (но ЦБ пока запретил им такие сделки) или растущая (из-за девальвации рубля) инфляция.
Перспективы более широкого круга корпоративных облигаций выглядят более разнообразно и будут зависеть от того, насколько эмитенты из разных отраслей смогут освоиться в новой реальности. Очевидно, что в течение ближайшего года российские компании столкнутся с трудностями в логистике и оплате экспортно-импортных сделок, ростом цен на импортное оборудование, сырье и комплектующие. Некоторым отраслям (например, авиации и банкам) придется искать способы для преодоления санкций, правительство, наверное, будет поддерживать их за счет бюджетных средств и ослабления регулирования. Для борьбы с инфляцией и обесценением рубля государство, экономя валютные резервы, скорее всего, будет применять ключевую ставку и требовать обязательной продажи выручки экспортеров (уже введено требование продавать 80% валютной выручки). Государственные проекты, особенно в части импортозамещения, придется финансировать преимущественно за счет бюджетных средств. В целом экономика будет все больше переходить на мобилизационные рельсы, а места для частного бизнеса в ней будет оставаться все меньше. Вряд ли в такой модели мы сможем увидеть какой-то заметный экономический рост.
Интересно, что будет в таких условиях с частными инвестициями. По идее государство заинтересовано в том, чтобы частные деньги шли на финансирование экономики. Правда, сделать оно это может оригинально – например, появились инициативы по конфискации частных вкладов. Кроме того, в условиях падения реальных доходов и роста инфляции инвесторы могут приступить к «проеданию» своих сбережений или требовать неприемлемо высокой для большинства эмитентов доходности. Приток иностранных инвестиций маловероятен – российские активы стали «токсичными», и иностранцам нужна крайне высокая мотивация, чтобы рискнуть деньгами и репутацией, инвестируя в РФ.
Финансовое состояние многих эмитентов в краткосрочной перспективе может улучшиться из-за пикового спроса на отдельные товары и услуги, а также удорожания и сокращения поставок импортных аналогов. Долги компаний, особенно не требующие погашения или прохождения оферты в этом году, обесценятся с ростом процентных ставок и инфляции. Но положительный эффект, скорее всего, будет недолгим и выдохнется в течение года, дальнейшее будущее прогнозировать пока сложно.
Какие отрасли выживут: лизинг, строительство и сельское хозяйство
Если смотреть на отдельные отрасли, то относительно защищенным выглядит пока рынок лизинга грузовых и легковых автомобилей, строительной техники и других относительно ликвидных видов оборудования. Даже если неплатежи серьезно вырастут, такое оборудование можно быстро изъять, перепродать или сдать в аренду. В условиях санкций подержанные машины и оборудование будут пользоваться спросом, хотя бы в виде запчастей.
Всплеск спроса и рост выручки может произойти в строительной отрасли. Масштабное обесценение рубля подхлестнет спрос на квартиры, особенно новые, поскольку владельцы вторичной недвижимости, возможно, будут придерживать свои объекты в условиях роста цен. Ставки на ипотечные кредиты поднимутся, но в условиях инфляции все равно способны остаться привлекательными для заемщиков. Интенсивные продажи помогут девелоперам погашать свои долги. Хотя, скорее всего, спрос на недвижимость довольно быстро снизится: строительство новых объектов будет дорожать вместе с инфляцией, у людей будут кончаться деньги, а на рынок начнут поступать ранее приобретенные инвестиционные квартиры. Поэтому уже в перспективе двух-трех лет риски девелоперов, скорее всего, вырастут, особенно среди компаний со значительным объемом относительно короткого долга.
Неплохо будут чувствовать себя отрасли, работающие на внутренний потребительский рынок, например сельское хозяйство и пищевая промышленность, особенно если таким компаниям удастся продолжать экспортные поставки. Проблема здесь состоит в необходимости импортировать иностранное сырье и оборудование – чем выше доля импорта в цене, тем выше кредитные риски эмитентов.
Микрофинансовые организации, активно выпускавшие облигации, в условиях значительной инфляции и снижения доходов, скорее всего, испытают резкий рост спроса на микрозаймы. Как, впрочем, и рост неплатежей. Вопрос состоит в том, удастся ли МФО сбалансировать доходы по портфелям и возросшие риски, особенно с учетом планов государства по ограничению максимальной процентной ставки. В целом эта отрасль выглядит довольно рискованно.
И скажем несколько слов о группе облигационных эмитентов, объединенных общим интересом к авиации. Как раз у них могут возникнуть очень серьезные проблемы в связи с вводимым ЕС запретом на поставку в РФ авиатехники и запчастей к ней. Дело в том, что флот самолетов российских авиакомпаний состоит из самолетов иностранного производства (Boeing, Airbus, Embraer, Bombardier, ATR) либо собранных с использованием американских и европейских комплектующих (Superjet, L-410). Большинство этих самолетов находится в собственности крупных иностранных лизинговых компаний и числится в ирландском реестре. Часть самолетов принадлежит российским лизингодателям, опять же через ирландские дочерние компании – так делается для налоговой оптимизации и упрощения рефинансирования. Но в течение марта ирландским лизингодателям предписано расторгнуть договоры лизинга самолетов. Теоретически самолеты российских лизинговых компаний можно перерегистрировать в России, а остальные машины российские власти могли бы выкупить или перевести сделки на менее щепетильных азиатских лизингодателей (либо вообще конфисковать – иски в иностранных судах и репутационный ущерб вряд ли сегодня кого-то волнуют). В общем тем или иным способом самолеты могут остаться в РФ, хотя бы для полетов по внутренним маршрутам. Не будет сложностей и с Superjet – эти машины зарегистрированы в РФ и принадлежат российским компаниям.
Но есть вторая проблема – эмбарго на запасные части. Практически все эксплуатируемые сейчас в РФ коммерческие самолеты включают европейские компоненты, а значит без постоянного обеспечения запчастями летать невозможно. Российские авиакомпании и провайдеры технического обслуживания обычно имеют склады запасных частей в местах базирования самолетов, их может хватить на несколько месяцев. Еще какое-то время можно получать запчасти, останавливая и разбирая самолеты один за одним. Но через некоторое время (специалисты называют срок от шести месяцев до года) исправных запчастей перестанет хватать, после чего российский коммерческий флот неизбежно остановится, а в эксплуатации останутся только несколько правительственных самолетов Ил-96 и Ту-204 – в них практически нет иностранных комплектующих.
Кто из эмитентов облигаций может пострадать от остановки российских авиакомпаний? В первую очередь ГТЛК – авиационные активы составляют треть лизингового портфеля этой компании, которая к тому же является крупным эмитентов облигаций на российском рынке, в обращении находятся бумаги на примерно 200 млрд руб. и 3,5 млрд долл. Во вторых, пострадают топливозаправочные компании, в т.ч. два эмитента облигаций: «Домодедово Фьюэл Фасилитиз» (две эмиссии на 15 млрд руб.) и «Аэрофьюэлз» (2 эмиссии на 1,5 млрд руб.). И не забудем про «Аэрофлот» – если он остановит полеты, то непонятно из каких источников будут гаситься облигации на 25 млрд руб. Еще «Аэрофлот» может пострадать из-за российских контрсанкций против европейских и американских авиакомпаний – российский перевозчик может лишиться сотен миллионов долларов, которые он получает ежегодно за полеты иностранных самолетов по транссибирским маршрутам. Отдельные и большие проблемы могут появиться у банков, кредитовавших эти компании.
Ну и особая группа риска – эмитенты, которым в ближайшее время нужно погасить облигации или пройти оферты. Список мы приводили в недавней статье.
Николай Дадонов
Специально для RUSBONDS