По данным портала RusBonds, в 2021 году с российскими эмитентами облигаций произошло около 200 дефолтных событий. Большинство из них однотипны (наиболее распространенное – неуплата очередного купона) и относятся к компаниям, давно утратившим платежеспособность, вроде холдинга «Открытие», либо вовсе неизвестным широкой инвесторской аудитории (например, «Финстоун» и «Арчер»).

Но есть среди дефолтников и более знакомые эмитенты, ценные бумаги которых частные инвесторы активно покупали в свои портфели. Рассмотрим эти случаи более подробно.

* До 03.02.2022 дефолт считается техническим

** Технический дефолт

Самый крупный дефолт: «ОВК Финанс»

Крупнейший облигационный дефолт 2021 года произошел с ООО «ОВК Финанс» – дочерней финансовой структурой «Объединенной Вагонной Компании». В ноябре «ОВК Финанс» не смогла погасить облигации на 11,25 млрд руб. и очередной купон по ним. За четыре месяца до этого «Эксперт РА» понизило кредитный рейтинг эмитента до ВВ-.

В качестве причины дефолта компания указала «отсутствие денежных средств для погашения займа в текущем периоде», что неудивительно, учитывая финансовое положение группы ОВК: глубоко отрицательный собственный капитал, убытки, минусовой денежный поток от основной деятельности. При этом сам дефолт пока не оказывает прямого влияния на деятельность материнской компании: заемщиком выступает дочерняя структура («ОВК Финанс»), а поручителями по займу – две компании, зарегистрированные на Британских Виргинских островах. В январе 2022 года суд принял иск от представителя владельцев облигаций.

Самый ожидаемый дефолт: «Обувь России»

Дефолт группы «Обувь России» (ныне OR Group) случился в самом начале 2022 года. Группа компаний, включающая сеть торговых и сервисных точек, а также микрофинансовую организацию, имеет в биржевом обращении не только облигации на 4,8 млрд руб., но и акции. Институциональные инвесторы владеют значительной частью бондов. В конце 2021 года OR Group выпустила новые облигации на 1350 млн руб., из которых удалось разместить только половину. 20 января компания допустила технический дефолт на 592 млн руб. по погашению выпуска БО7, почти полностью принадлежащего Промсвязьбанку.

Нельзя сказать, что дефолт был неожиданным, – в течение нескольких лет у эмитента чрезмерно росли запасы, не хватало денежных средств от текущей деятельности, увеличивался финансовый долг, особенно краткосрочный. Во втором полугодии «Эксперт РА» понизило кредитный рейтинг компании сразу на четыре ступени – с ВВВ до ВВ-, а после объявления о техническом дефолте – до уровня С.

Допущенный OR Group технический дефолт с высокой вероятностью перейдет в полноценный, что, в свою очередь, даст право требовать досрочного погашения держателям выпуска 1Р1 на 1,1 млрд руб. Вдобавок, вероятное нарушение по итогам 2021 года ковенанты по соотношению чистого долга и EBITDA может привести в 2022 году к обязательной оферте по выпуску 1Р2 на 0,9 млрд руб.

Организаторами большинства выпусков «Обуви России» выступала «Иволга Капитал», также в организации участвовали «Атон», БКС, «Универ Капитал».

Самый быстрый дефолт: «Каскад»

Компания «Каскад», специализирующаяся на торговле китайскими автозапчастями, разместила биржевые облигации на 300 млн руб. в августе 2019 года. Организаторами выпуска стали «Универ Капитал» и государственный МСП-Банк, приобретший половину облигаций. Бумаги были включены в сектор роста Московской биржи.

Менее года спустя, в мае 2020 года, эмитент допустил первый технический дефолт по коммерческим облигациям, а в конце того же года – и по биржевым. В мае 2021 года компания не смогла найти 4 млн руб. на прохождение оферты по коммерческим облигациям, после чего дефолты по купонам стали постоянными. Судя по отчетности, «Каскад» финансировал свою торговую деятельность в основном кредитами и облигациями. Логистические сбои, начавшиеся из-за пандемии в 2020 году, привели к падению выручки, снижению маржи и нехватке средств для обслуживания долга (даже несмотря на получение федеральных субсидий по купонам). Сейчас биржевые облигации «Каскада» торгуются по цене менее 10% от номинала.

Самый заметный дефолт в сегменте МСП: «Дядя Дёнер»

Компания «Дядя Дёнер» – сеть общепита с годовой выручкой 370 млн руб. – разместила два выпуска биржевых облигаций на сумму 110 млн руб. В 2021 году эмитент допустил дефолты по обоим эмиссиям. Незадолго до дефолта, в феврале 2021 года, НРА присвоило компании рейтинг ВВ, указав при этом на высокую долговую нагрузку (долг/EBITDA = 7,4), низкую информационную прозрачность и существенные недостатки корпоративного управления. В апреле того же года рейтинг был отозван.

В мае 2021 года «Дядя Дёнер» получил налоговые претензии на 20 млн руб., что, по сообщению эмитента, и повлекло первый дефолт по купонным платежам. Сегодня один из выпусков компании (Дядя Дёнер-БО-П02) продолжает торговаться на бирже.

К эмитенту предъявили иски представитель владельцев облигаций, а также Сбербанк, выдавший компании кредит под залог торговой недвижимости. Поручителями по одному из выпусков выступают три аффилированные компании, находящиеся сейчас на стадии ликвидации. Организатор выпусков – «Юнисервис Капитал».

Самый нелепый дефолт (технический): «СДЭК-Глобал»

Когда купонную выплату на несколько дней пропускает небольшой эмитент, то сбой еще можно объяснить неопытностью менеджмента и ошибками в казначействе. Но странно, когда технический дефолт допускает крупная компания с глобальным присутствием. Речь идет о «СДЭК-Глобал», который владеет и оперирует платформой для двух тысяч пунктов выдачи в РФ и по миру, его годовая выручка достигает почти 19 млрд руб., а чистая прибыль по итогам 2020 года превысила 1,1 млрд руб.

В феврале 2021 года компания разместила биржевые облигации на 500 млн руб., а уже в июле допустила технический дефолт по очередному купонному платежу на 4 млн руб. Спустя несколько дней эмитент все объяснил, погасил купон и даже компенсировал убытки облигационеров, продавших свои бумаги в предшествующие выплате дни.

Еще одна странность – у компании нет кредитного рейтинга. Судя по масштабам деятельности, отсутствие рейтинга не связано с попыткой сэкономить: эмитент либо не планирует дальше работать на фондовом рынке, либо не хочет раскрывать слишком много данных о себе. Организатор выпуска – «Юнисервис Капитал».

Несостоявшийся дефолт: «Роснано»

В многократно описанной истории про не случившийся дефолт «Роснано» по погашению выпуска БО-002Р-01 на 4,5 млрд руб. нам интересны несколько моментов. Во-первых, возникшие трудности не были внезапными: еще в августе 2021 года компания заявила, что ей необходимо дополнительное финансирование от акционера для обслуживания долга и покрытия текущих расходов, и у нее нет уверенности в получении таких денег. По всей видимости, эти строки в отчетности мало кто прочел, а те, кто сделали это, посчитали формальностью.

Во-вторых, система кредитных рейтингов сработала с опозданием. Только в конце декабря 2021 года «Эксперт-РА» отреагировало на ситуацию снижением кредитного рейтинга «Роснано», причем сразу на 5 ступеней (с АА до ВВВ+), а более хладнокровный Fitch оставил рейтинг эмитента на уровне ВВВ, пересмотрев лишь прогноз на «негативный». И третье: случай с «Роснано» наводит тень сомнения на публичные заимствования других госкомпаний: от ГТЛК и РЖД до «Аэрофлота» и «Росагролизиинга». Мантра «государственное, значит надежное» в отношении долгов, не обеспеченных прямым поручительством Минфина, перестала работать.

Риски дефолтов 2022

Попробуем резюмировать и определить факторы риска дефолтов в наступившем году. Первый фактор риска – долгосрочное ухудшение фундаментальных показателей эмитента. Отрицательные тенденции в бизнесе и финансах всех дефолтных компаний (да и того же «Роснано») возникли не внезапно, а нарастали в течение нескольких лет. Сокращение маржинальности, убытки, дефицит денежных средств, рост дебиторской задолженности, снижение деловой активности приводят к росту долговой нагрузки и потенциальной неспособности обслуживать и гасить заимствования. И наоборот: постоянный положительный денежный поток, хорошая – не хуже отраслевой – прибыльность, здоровый оборотный капитал, умеренный размер долга существенно повышают шансы на своевременную выплату купонов и при необходимости облегчают рефинансирование.

Второй фактор – погашение крупных долгов (см. таблицу в конце статьи). Мало кто из эмитентов, особенно в секторе ВДО, не рассчитывает на рефинансирование, поэтому крупные погашения облигаций часто сопровождаются выпуском новых бондов для замещения выпадающих ресурсов. Кроме того, фундаментальные проблемы с бизнесом традиционно решались многими компаниями банальным наращиванием долга, опять же за счет выпуска облигаций. В текущих условиях выпуск нового долга может оказаться невозможным либо стать весьма дорогим решением. Такая ситуация сохранится на период роста процентных ставок, то есть как минимум в первой половине 2022 года. До тех пор, пока процентные ставки на рынке не стабилизируются, инвесторы будут ожидать более высоких доходностей либо покупать более надежные облигации.

Третий фактор – безотзывные пут-оферты, когда эмитент должен выкупить предъявленные ему облигации по 100% стоимости (см. таблицу). С одной стороны, у компании есть возможность избежать массового предъявления бумаг поднятием купонной ставки. С другой стороны – тактическое увеличение ставок может в дальнейшем отрицательно сказаться на финансовом положении компании – ее бизнес может просто не вытянуть завышенной стоимости финансирования.

Четвертый фактор – отсутствие диверсификации источников финансирования. Оптимально, когда компания фондируется из собственного капитала, стабильно зарабатываемой прибыли, банковских кредитов и выпускаемых облигаций – наличие нескольких разных источников финансирования помогает компенсировать временную ограниченность отдельных из них.

И наоборот – ориентирование на облигации как на основной инструмент привлечения капитала может довести ситуацию до крайне неприятной, особенно если компания работает в сегменте ВДО и размещает свои бумаги преимущественно среди частных инвесторов. И еще: факт выплаты дивидендов эмитентами ВДО в 2022 году может рассматриваться как негативный признак – в такие времена компания должна заботиться о создании у себя денежной подушки, а не о выводе средств в интересах акционеров.

Пятый фактор – низкий или понижающийся кредитный рейтинг эмитента, а также его отсутствие. Несмотря на сбои, система кредитных рейтингов становится важным инструментом определения рисков. Коллективный разум профессиональных аналитиков, допущенных к разнообразной корпоративной информации (часто недоступной обычным инвесторам или сторонним исследователям), способен в большинстве случае выдать качественное и беспристрастное суждение о состоянии эмитента.

Отнесение компании к уровням В и ВВ (очень распространенным среди эмитентов ВДО) говорит о ее низкой или относительно низкой кредитоспособности, а уровень ВВВ (считающийся предметом гордости и вожделения среди эмитентов ВДО) характеризует умеренную платежеспособность с относительно высокой чувствительностью к внешним факторам. Снижение кредитного рейтинга, особенно сразу на несколько ступеней, является серьезным поводом пересмотреть свои вложения в бумаги компании. Отсутствие у эмитента рейтинга может рассматриваться как неуважение к инвесторам либо как попытка скрыть важную информации о себе – оба варианта делают неразумным инвестирование в ценные бумаги такой компании.

Шестой фактор – низкая информационная прозрачность. Этот пункт надо разделить на две части: информационную политику эмитента по отношению к инвесторам (investor relations) до наступления дефолта и после него. Ненормально, когда взаимодействие эмитента с инвесторами ограничивается только обязательными раскрытиями. Такая информационная диета не помогает публике формировать взвешенное мнение и ведет к фантазиям, словесным спекуляциям и попыткам самостоятельных «расследований», что в итоге сказывается на стоимости финансирования и перспективах размещения новых облигаций.

Гораздо лучшей практикой является постоянное общение с инвесторами, проведение пресс-конференций (регулярно, а не только при размещении бумаг), публикация аналитических раскрытий и своевременное реагирование на острые вопросы. Благо, что каналов для этих целей стало достаточно.

Но эмитентам придется разрабатывать информационную политику и на случай дефолтов. Наихудший вариант – полностью закрыться от общения с инвесторами, оставив в качестве отдушины отдельный телеграм-чат, куда они могут писать свои эмоциональные, но безответные сообщения. Политика взрослого здорового эмитента (пусть и оступившегося) – находиться в регулярном контакте с инвесторским сообществом через широкие информационные ресурсы, объяснять свою программу оздоровления и следовать ей, искать способы решения проблем – в общем активно пытаться спасти бизнес, деньги инвесторов, а заодно и свою репутацию.

Кто на грани?

В таблице ниже указаны эмитенты с рейтингами ВВВ+ и ниже по шкалам АКРА и «Эксперт РА», а также без рейтинга, по которым в 2022 году ожидаются наиболее крупные погашения. Некоторые из них выглядят наиболее рискованно, в частности:

• «Роснано» – погашения на 30 млрд руб. в 2022 году, из которых 12 млрд руб. не обеспечены госгарантиями, перспективы бизнеса компании неопределенны;

• КН НПФ «Гарант-Инвест» – погашения на 1,3 млрд руб. в 2022 году, за последние два года кредитный рейтинг снижен на 2 ступени, на бизнес сильно повлияла пандемия;

• АПРИ «Флай Плэнинг» – погашения 550 млн руб. в 2022 году, низкий кредитный рейтинг, растущая долговая нагрузка;

• «ВсеИнструменты» – погашение на 500 млн руб. в 2022 году, снижение маржинальности, рост долговой нагрузки, отсутствие кредитного рейтинга;

• «Солид-Лизинг» – погашение 450 млн руб. и оферта на 150 млн руб. в 2022 году, крайне низкий кредитный рейтинг, высокая зависимость от облигаций.

Также интересно, как справятся со своим долгом две компании, ожидающие оферты в ближайшие дни, возможно, они станут примером для других. Это «Легенда» (оферта на 1,2 млрд руб.) и «Вита Лайн» (1 млрд руб.). У обеих компаний рейтинг ВВВ+, но для прохождения оферт им, видимо, придется установить новые купоны на уровне не ниже 14,5–15% годовых.

Сложившаяся на рынке обстановка не уникальна: экономика циклична и очищается через кризисы, периоды низких ставок сменяются временами высоких, инфляция то падает, то растет – это нормально, хотя и не всегда приятно. Но решающее влияние на текущее состояние и перспективы развития облигационного рынка сегодня оказывают геополитические риски – если в ближайшее время они реализуются, то инвесторов будут волновать совсем другие проблемы.

Некоторые эмитенты с рейтингом от ВВВ+ до В- и без рейтингов («Эксперт РА», АКРА) с наиболее крупными погашениями облигаций и пут-офертами в 2022 г.

Дефолты 2021 года

Николай Дадонов, CFA

Специально для RUSBONDS