Эксперт РА
Структурные и структурированные облигации: есть разница для розницы

Ужесточив требования к доступным для неквалифицированных инвесторов финансовым инструментам, Банк России ввел существенные ограничения для новых выпусков структурных продуктов. За 9 месяцев 2021 года объем их размещений снизился на 74%, а количество частных инвесторов, приобретающих такие облигации, сократилось на 90%. Кроме того, с введением новых правил остались неопределенными возможности продажи рознице инструментов секьюритизации, несмотря на их высокое кредитное качество. Инструменты секьюритизации дают возможность инвестировать в диверсифицированный пул кредитов, отделенный от рисков первоначального кредитора. Кроме того, кредитные риски могут перераспределяться между инвесторами за счет выпуска траншей облигаций с разной приоритетностью выплат в отношении одного портфеля кредитов. Выделение инструментов секьюритизации в отдельную категорию активов, доступных неквалифицированным инвесторам, будет способствовать диверсификации инвестиций частных лиц за счет нового класса надежных бондов.

На фоне массового притока средств физических лиц на фондовый рынок в течение последних двух лет Банк России ужесточал требования к доступным для розничных инвесторов инвестициям с целью ограничения потенциальных потерь, мисселинга и повышения прозрачности инструментов. Особое беспокойство у регулятора вызывала продажа неквалифицированным инвесторам структурных продуктов – облигаций, доход по которым зависит от различных рыночных индикаторов, например котировок корзины акций, динамики индексов, ставок или валют. По данным Московской биржи, изменение в регулировании привело к кратному сокращению выпуска структурных облигаций в 2021 году.

В многочисленных дискуссиях о недостатках и преимуществах структурных продуктов и перспективах дальнейшего развития рынка совершенно несправедливо остались обделенными должным вниманием инструменты секьюритизации. Их тоже в силу путаницы терминов иногда называют структурными облигациями. Хотя в действительности большая часть этих инструментов представляет собой обеспеченные банковскими диверсифицированными портфелями кредитов бонды. Поступления от портфелей являются источником обслуживания обязательств перед инвесторами. При этом жесткие критерии отбора кредитов и наличие субординированных позиций, абсорбирующих дефолты в портфеле, обеспечивают таким выпускам высокое кредитное качество, подтверждаемое высокими рейтингами. Несмотря на то, что надежность и диверсификация вложений соответствуют критериям приоритетных направлений инвестиций «физиков», которые предпочел бы видеть регулятор, возможности продажи рознице инструментов секьюритизации с введением новых правил (Примечание 1) стали неопределенными.

Структурная перестройка

Неквалифицированным инвесторам без тестирования из числа российских долговых инструментов теперь доступны только государственные облигации Российской Федерации, за исключением бондов с нефиксированным доходом, и корпоративные облигации с кредитным рейтингом ruААА от «Эксперт РА» или ААА(RU) от АКРА (включая рейтинг эмитента или лица, предоставившего обеспечение по облигациям) (Примечание 2). Большая часть структурных продуктов сейчас недоступна неквалифицированным инвесторам.

Регулятор до 1 апреля 2022 года разрешил продавать неквалифицированной рознице только облигации со структурным доходом, куда отнес наиболее простые инструменты, выплаты по которым зависят от одного индикатора, например биржевого индекса или курса валюты, или котировки акции, торгующейся на российских биржах. Также был установлен рейтинговый критерий для облигаций, доступных неквалифицированным инвесторам, на уровне A- по национальной шкале (Примечание 3) и введены дополнительные требования к определению и порядку выплат дохода в виде купона.

Эти требования стали серьезным ограничением для новых выпусков структурных продуктов. По данным Московской биржи, за 9 месяцев 2021 года объем их размещений снизился на 74% по сравнению с аналогичным периодом 2020 года, а количество частных инвесторов, приобретающих такие облигации, сократилось на 90%.

Структурные облигации (Примечание 4), по которым возможно погашение ниже номинала, до введения отдельных критериев Банком России остаются, как и прежде, недоступными для неквалифицированных инвесторов. Индустрия обеспокоена таким сжатием рынка и ждет расширения возможностей предложения структурных продуктов с 1 апреля 2022 года.

При этом, как уже упоминалось, новое регулирование не дает никаких уточнений относительно облигаций, выпускаемых в рамках сделок секьюритизации, которые иногда, ошибочно применяя понятия, тоже относят к структурным продуктам. Кроме того, с учетом того, что к инструментам секьюритизации также применима трактовка из пп. 23 п. 1 ст. 2 № 39-ФЗ о зависимости выплат от исполнения обязательств третьими лицами, которые являются заемщиками кредитов в обеспечении, возникает дополнительная неопределенность в отношении применения к ним новых правил.

Частный инвестор на рынке секьюритизации

Без сомнений, якорными инвесторами в сделках секьюритизации исторически выступали профессиональные инвесторы, в частности банки и пенсионные фонды. Однако приток розничных инвесторов на фондовый рынок, не обошел стороной и сегмент секьюритизации. Например, по состоянию на конец 2 квартала 2021 года среди держателей ипотечных ценных бумаг с поручительством АО ДОМ.РФ (далее – ИЦБ ДОМ.РФ) в обращении – более 4 тыс. инвесторов-физических лиц, хотя на них приходится только порядка 1% общего объема. По данным Тинькофф Банка, в размещении дебютного выпуска секьюритизации кредитов, обеспеченных ипотекой в 2021 году, приняли участие более 6 тыс. частных инвесторов, которые выкупили около 7% старшего класса с рейтингом AAA(ru.sf) от АКРА. Выпуск секьюритизации потребительских кредитов Банка ВТБ на сумму 35 млрд руб., получивший рейтинг ruAAA.sf от «Эксперт РА», был почти полностью продан частным инвесторам.

Инструменты секьюритизации дают возможность инвестировать в диверсифицированный пул кредитов, отделенный от рисков первоначального кредитора, что соответствует задаче диверсификации вложений непрофессиональных инвесторов. Кроме того, кредитные риски могут перераспределяться между инвесторами за счет выпуска траншей облигаций с разной приоритетностью выплат в отношении одного портфеля кредитов. Таким образом, старшие транши выпусков имеют существенно меньший кредитный риск по сравнению с базовыми секьюритизируемыми активами. За счет наличия транширования такие инструменты называются структурированными.

За последние годы выросло покрытие выпусков секьюритизации рейтингами от аккредитованных национальных агентств: 91% сделок секьюритизации из общего объема в 82,5 млрд руб. (без учета сделок, в которых предусмотрено поручительство ДОМ.РФ или Корпорации МСП), прошедших с 2018 года по настоящее время, имели кредитные рейтинги от АКРА или «Эксперт РА», при этом 85% всех выпусков был присвоен наивысший рейтинг по национальной шкале. Вместе с тем, при сопоставимом кредитном риске такие бумаги обычно обеспечивают более высокую доходность по сравнению с ОФЗ и бумагами первого эшелона сопоставимой срочности. Уровень G-спреда (Примечание 5) к ОФЗ старших траншей выпусков секьюритизации с рейтингом ruAAA.sf находится в диапазоне 110-200 б.п. Кроме того, по выпускам секьюритизации часто устанавливается ежемесячная периодичность выплаты купона, поэтому такие облигации могут рассматриваться физическими лицами в качестве альтернативы банковскому депозиту.

В опубликованной рекомендации по продажам структурных продуктов от 15.12.2020 (Примечание 6) Банк России, по всей видимости, классифицировал инструменты секьюритизации как «сложные облигации», исключив из этого определения только бонды с ипотечным покрытием. Если под сложностью понимать вариативность денежных потоков и, соответственно, доходности финансового инструмента в зависимости от исполнения заемщиками обязательств по кредитам в обеспечении, то ИЦБ, наряду с другими инструментами секьюритизации, следовало бы также отнести к этой категории. Если же сложность означает высокий кредитный риск, то его можно отрегулировать порогом по допустимому уровню рейтинга, как это сделано для простых корпоративных облигаций, поскольку ИЦБ также могут нести в себе риски дефолта без должного кредитного усиления.

Среди инструментов секьюритизации неквалифицированным инвесторам без тестирования доступны ИЦБ ДОМ.РФ в силу наличия поручительства АО ДОМ.РФ, имеющего наивысший кредитный рейтинг. Большинство рейтингов инструментов секьюритизации находится на наивысшем уровне, однако при этом в отношении них применяется рейтинговая шкала с постфиксом sf (structured finance). Это соответствует международной практике и вводится по рекомендации регулятора с целью информирования инвесторов о различной природе простых облигаций и инструментов структурированного финансирования. Но Банк России не детализировал в требовании к рейтингам облигаций возможное наличие постфиксов, в связи с чем создается неопределенность в отношении применения рейтингов AAA.sf. Не были установлены отдельные уровни рейтинга для шкалы sf и в аналогичных случаях, связанных с инвестициями НПФ. Тогда отождествление рейтингов по шкале sf с остальными рейтингами трактовалось как нарушение правил инвестирования.

Невозможность применения логики доступности инструмента по наивысшему рейтингу требует проведения тестирования. Но в Базовом стандарте для брокеров отсутствуют тесты по инструментам секьюритизации.

Разработанная «Интерфаксом» платформа RU Data, данные которой интегрированы в торговую систему Quick, предлагающая общую категоризацию всех продуктов по доступности инвесторам согласно новым нормам регулирования, классифицирует инструменты секьюритизации следующим образом.

Несмотря на то, что используемая повсеместно торговая платформа трактует новое регулирование в пользу отрейтингованных инструментов, неопределенность в отношении корректности таких выводов сохраняется. Участники рынка принимают решение о возможности покупки инструментов секьюритизации неквалифицированными инвесторами индивидуально, исходя из рекомендаций своих служб контроля. Учитывая рост значимости розницы как инвесторской базы секьюритизации и соответствие профиля риска неквалифицированных инвесторов рискам сделок с наивысшим кредитным рейтингом, было бы целесообразно при внесении уточнений в правила продаж структурных продуктов с 1 апреля 2022 года отдельно внести ясность в применение нового регулирования в отношении инструментов секьюритизации и отделить их однозначным образом от иных структурных продуктов.

Выделение инструментов секьюритизации в отдельную категорию активов, доступных неквалифицированным инвесторам на тех же основаниях, что и остальные облигации с рейтингом, в том числе ипотечные, способствовало бы диверсификации инвестиций частных лиц за счет нового класса надежных бондов.


Примечание 1: Федеральный закон от 11.06.2021 № 192-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации», Федеральный закон от 31.07.2020 № 306-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» и отдельные законодательные акты Российской Федерации», «Базовый стандарт защиты прав и интересов физических и юридических лиц - получателей финансовых услуг, оказываемых членами саморегулируемых организаций в сфере финансового рынка, объединяющих брокеров (в новой редакции)» (утв. Банком России, Протокол от 20.12.2018 № КФНП-39, ред. от 01.09.2021, вместе с «Методикой оценки результатов тестирования»).

Примечание 2: Решение Совета директоров Банка России об установлении уровней кредитного рейтинга в целях применения пп. 2 и 3 п. 2 ст. 31 Федерального закона от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».

Примечание 3: Решение Совета директоров Банка России об установлении уровней кредитного рейтинга в целях применения пп. «в» п. 1 ч. 13 ст. 11 Федерального закона от 11.06.2021 № 192-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации».

Примечание 4: Структурные облигации – это облигации, предусматривающие право их владельцев на получение выплат по ним в зависимости от наступления или ненаступления одного или нескольких обстоятельств, предусмотренных абзацем вторым пп. 23 п. 1 ст. 2 Федерального закона от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».

Примечание 5: G-спред облигации – разница между доходностью рассматриваемой облигации и государственных облигаций (ОФЗ) на том же горизонте инвестирования.

Примечание 6: Информационное письмо Банка России от 15.12.2020 №ИН-01-59/174 «О недопустимости предложения сложных инвестиционных продуктов неквалифицированным инвесторам».


Александра Веролайнен, Павел Кашицын