Защита частных инвестиций от процентных и инфляционных рисков давно не имела такой актуальности, как сегодня. Пытаясь спасти свои вложения, индивидуальные инвесторы ищут собственные способы борьбы с инфляцией, часто за счет чрезмерного увеличения кредитного риска (ВДО, прямые займы, краудлендинг). Между тем, эффективными защитными инструментами могут стать облигации с плавающими ставками и номиналом – их рынок крайне ограничен, но имеет значительный потенциал расширения.
Декабрьское оживление российского рынка облигаций вряд ли свидетельствует о кардинальном изменении настроений инвесторов. По крайней мере, об этом говорит опрос, проведенный телеграмм-каналом Angry Bonds среди своих подписчиков: 83% респондентов видят в росте котировок не смену тренда, а традиционное предновогоднее ралли, связанное с размещением свободных средств на длинные каникулы.
Пессимизм инвесторов понятен. В течение уходящего года они с беспокойством наблюдали, как инфляция и растущие вслед за ней процентные ставки съедали реальную стоимость облигационных портфелей. Индекс полной доходности российского рынка корпоративных облигаций IFX-Cbonds вырос за год всего на 2%, что не перекрывает даже официального роста потребительских цен. Сценарий, при котором ужесточаемая Центральным Банком денежно-кредитная политика приведет к сокращению инфляции уже в ближайшие месяцы, к сожалению, не является гарантированным. Возможно и другое развитие событий, когда цены сырьевых товаров на международном рынке и денежная эмиссия в ведущих мировых экономиках продолжат расти, вынуждая ЦБ РФ еще больше повышать процентные ставки и вызывая дальнейшее обесценение облигаций, особенно долгосрочных. Самым неприятным исходом может стать стагфляция, когда высокая стоимость финансирования выльется не в снижение инфляционного давления, а в экономический спад, хотя не факт, что ЦБ намерен идти настолько далеко.
В любом случае инфляция и/или высокие процентные ставки, а точнее, их нестабильность и непредсказуемость, останутся частью нашей реальности в ближайшие годы. Поэтому инвесторам придется искать способы нивелировать процентные и инфляционные риски, благо изобретать велосипед здесь не нужно. Для обоих рисков в мировой практике выработаны стратегии и защитные инструменты, позволяющие если не заработать дополнительную прибыль, то, по крайней мере, уменьшить потери. Такими инструментами могут выступать, в частности, облигации с плавающими купонами или изменяемым номиналом – флоатеры и линкеры. Посмотрим, доступны ли они на российском рынке.
Флоатером называется облигация, чьи купонные выплаты привязаны к некоему внешнему рыночному индикатору, т.е. ее купон является плавающим (floating). Используя сервис поиска облигаций RUSBONDS, на российском рынке можно обнаружить 242 эмиссии с переменными купонными ставками, однако большинство из них практически не торгуется на вторичном биржевом рынке. Введя ограничения по минимальной ликвидности на вторичном рынке (не менее 50 сделок на сумму не менее 1 млн руб. за прошедший месяц), относительно невысокому номиналу (не более 10 тыс. руб.) и сроку до погашения или оферты (не менее полугода), мы получим в итоге 31 облигационный выпуск, список приведен в таблице 1.
Таблица 1. Ликвидные облигации с плавающим купоном
Источник: Rusbonds, 26.12.2021
Купонные ставки большинства этих облигаций привязаны к ключевой ставке ЦБ или ставке заимствований на межбанковском рынке RUONIA. Как видно из графика, в уходящем году ключевая ставка и RUONIA росли однонаправленно (коэффициент корреляции равен 0,98), однако «ключ» обычно был выше. Можно предположить, что при прочих равных условиях (в частности, при одинаковом размере дополнительной премии к индикатору) облигации, привязанные к ключевой ставке, дадут несколько большую доходность по сравнению с бумагами, чей купон основан на RUONIA. У некоторых облигаций купон зависит от семилетней ставки кривой бескупонной доходности ОФЗ – ее значение в течение 2021 года обычно превышало ключевую ставку. И лишь в одном выпуске эмитент привязал купон к индексу потребительских цен.
Львиная часть оборота российских флоатеров приходится на ОФЗ – 85%, а с учетом облигаций ВЭБа доля бумаг государственных эмитентов увеличивается почти до 99%. Это означает, что в данном сегменте рынка будут преобладать низкие кредитные риски, хотя история с «Роснано» (кстати, одна из его эмиссий числится в списке) научила нас не исключать сюрпризов и здесь.
Предназначенные в основном для защиты инвесторов от процентных рисков российские флоатеры имеют ряд недостатков, первый из которых – их ограниченный выбор, фактически это рынок суверенных и квазигосударственных облигаций с консервативной доходностью. Здесь почти бесполезно искать более высокие доходности. Еще одно ограничение состоит в том, что ключевая ставка и RUONIA относятся, скорее, к краткосрочным индикаторам и могут не отражать ставок, складывающихся на более длительных сроках инвестирования. Аналогичная проблема имеется и с привязкой купона к точке кривой бескупонной доходности ОФЗ – ее значение может не соответствовать динамике других участков кривой, в уходящем году мы имели возможность наблюдать ее весьма причудливые формы.
Кстати, в разных выпусках один и тот же индикатор может определяться по-разному. Например, в выпуске ГТЛК-001Р-06-боб ключевая ставка фиксируется по состоянию на 15-й рабочий день, предшествующий дате начала соответствующего купонного периода, в выпуске Роснефть-001Р-02-боб – на 5-й рабочий день, а у Сибирского КХП-001P-01 – в последний рабочий день. Чтение эмиссионной документации обязательно при принятии решения о покупке таких бумаг (как, впрочем, и всегда).
Теперь поговорим о линкерах – это облигации, которые имеют небольшой фиксированный купон, но их номинальная стоимость привязана (linked to) и индексируется в соответствии с инфляцией. Перечень таких бумаг на российском рынке предельно короток и состоит из четырех выпусков ОФЗ, они индексируются в соответствии с ИПЦ. В случае дефляции номинал будет сокращаться, но не уйдет ниже начальной суммы в 1000 руб.
Таблица 2. Ликвидные облигации с индексируемым номиналом
Источник: Rusbonds, 26.12.2021
За прошедший год рыночная стоимость облигации ОФЗ-52002-ИН выросла с 1121 руб. до 1154 руб., т.е. почти на 3%. С учетом купона 2,5% итоговая полная доходность бонда составила около 5,5% годовых, что не перекрывает даже официальный индекс потребительских цен, но в любом случае выше доходности рынка корпоративных облигаций.
Главная особенность линкеров в том, что они подразумевают веру в адекватное отражение ИПЦ реального уровня инфляции в экономике и ее отдельных сегментах. Это предположение разделяют далеко не все инвесторы. Кроме того, индексирование производится с запаздыванием – по инфляционным показателям трехмесячной давности. Неприятно и то, что часть индексации съедается налогом.
Резюмируя, отметим, что в выпусках флоатеров и линкеров, возможно, кроется немалый потенциал для эмитентов облигаций. Стимулировать спрос на бонды можно не банальным увеличением купонных ставок, а привязкой купонов или номинала к инфляционным индикаторам. Тем более что в условиях инфляции многие эмитенты имеют возможность компенсировать увеличенные купоны за счет роста цен на свою продукцию или услуги. Скепсис части инвесторов относительно официальных уровней инфляции можно преодолеть установлением более высокой премии к публикуемому индексу потребительских цен, а также более частой выплатой купонов.
Привязка купонов к рыночным процентным ставкам выглядит более сложным механизмом. Подъем процентных ставок в рамках суровой денежно-кредитной политики направлен на снижение инфляции за счет сокращения спроса и потребления. Далеко не факт, что в условиях замедления экономики, все эмитенты облигаций смогут одинаково успешно переносить растущую стоимость финансирования на своих потребителей, а значит, следствием могут стать увеличенные кредитные риски таких заемщиков. Можно предположить, что выпуск защищающих от процентных рисков флоатеров является уделом компаний с уверенным запасом прочности или, например, банков и финансовых организаций, чья маржа мало зависит от абсолютного размера процентных ставок.
Николай Дадонов, CFA
Специально для RUSBONDS