Преддефолтное состояние в облигациях «Роснано» может привести к росту доходностей как по бондам эмитентов, связанных с государством, так и по всему фондовому рынку. Рейтинговым агентствам придется пересмотреть свои подходы к оценке кредитного качества «системно значимых» и «стратегических» компаний. Инвесторам следует обращать больше внимания на диверсификацию своих рисков, но в сложившейся ситуации они могут найти новые инвестиционные возможности.

Участники российского облигационного рынка привыкли пугать себя и окружающих дефолтами, очередную волну которых ждали в 2021 году, в первую очередь со стороны эмитентов ВДО. Но вдруг мир перевернулся, и потенциальный главный дефолт уходящего года ожидается не в сегменте облигаций малого и среднего бизнеса, его может допустить государственная компания с очень высоким по российским меркам кредитным рейтингом. Вечером 19 ноября Мосбиржа остановила торги облигациями АО «Роснано», а сама компания объявила о начале переговоров с кредиторами и крупными держателями облигаций о реструктуризации долга, который охарактеризован в пресс-релизе эмитента как непропорциональный и требующий корректировок.

АО «Роснано» создано в 2011 году на основе реорганизованной государственной «Российской корпорации нанотехнологий» и занимается инвестированием в сфере наноиндустрии. 100% акций компании принадлежат государству, с 2011 года до декабря 2020 года ею руководил Анатолий Чубайс. «Роснано» активно финансировало свои проекты за счет выпуска облигаций, их общая стоимость в обращении сегодня составляет почти 72 млрд руб., из которых 4,5 млрд руб. должны быть погашены 1 декабря 2021 года. «Роснано» имеет кредитные рейтинги ВВВ от агентства Fitch (это уровень суверенного рейтинга РФ) и АА от «Эксперт-РА».

Обстоятельства кризиса с «Роснано» пока непонятны, возможны разные версии, в т.ч. нефинансового характера. Но вероятный отказ государства от поддержки «Роснано» в погашении долговых обязательств окажет большое влияние на состояние внутренний облигационный рынок. Попробуем предварительно оценить его эффект.

Первый удар может прийтись по облигационным эмитентам, имеющим прямое отношение к государству, с государственным участием или с господдержкой (реальной или предполагаемой), а это сегодня – значительная часть корпоративных облигаций на рынке России.

Дело в том, что в отношении таких эмитентов у инвесторов сформировалось подспудная вера в то, что в случае финансовых затруднений государство придет им на помощь всей силой федерального бюджета, государственных банков или, на крайний случай, печатного станка. Данная надежда на государство не имеет никакого юридического основания, так как оно редко выдает прямые гарантии по корпоративным займам, а когда выдает – они тоже не всегда применяются (как, например, в случае с гарантией по банковским кредитам «Ютэйр»). Принадлежность правительству контрольного пакета акций компании (даже 100%) или присутствие высокопоставленных чиновников в совете директоров ни в коей степени не гарантируют погашение долговых обязательств в тяжелые времена. Но вера в господдержку и административный ресурс была настолько сильна, что риски таких эмитентов обычно оценивались близко к суверенным. Например, еще накануне остановки торгов доходность по облигациям «Роснано» с пятилетней дюрацией (Роснано-8-об) менее чем на 50 базисных пунктов превышала доходность ОФЗ аналогичной дюрации.

В столь благоприятной атмосфере компании с госучастием активно использовали облигации для финансирования своих проектов, общая стоимость бондов крупнейших эмитентов превышает сегодня 2,7 трлн руб. 

Разочарование инвесторов в «белом рыцаре» в лице государства может проявиться в распродажах облигаций квазигосударственных эмитентов с соответствующим увеличением доходности и премии за риск. Поражающее действие кризиса с «Роснано» может испытать и растущий сегмент облигаций, выпущенных регионами РФ, – сегодня это 838 млрд руб. А ведь есть еще бонды государственных банков и их дочерних/внучатых компаний...

Прецедент с «Роснано» заставляет иначе посмотреть и на ценные бумаги корпораций, которые якобы too big to fail – дескать их размеры и «стратегическое положение в отрасли» гарантируют финансовую поддержку со стороны государства. Яркий пример – крупные застройщики, значительная часть сбыта которых и так построена на субсидируемой государством ипотеке. Тройка крупнейших застройщиков на облигационном рынке – группы ПИК, ЛСР и «Самолет» с совокупным объемом бондов в обращении 119 млрд руб. Конечно, это не Evergrande с долгом 300 млрд долл., но и фондовый рынок России не столь огромен, как китайский.

Интересно, как рост доходностей и премии за риск по долгам квази- и окологосударственных компаний скажется на облигациях эмитентов, не имеющих непосредственной зависимости от государства. С одной стороны, возможен общий рост стоимости финансирования, который коснется в той или иной степени всех заемщиков. Но не исключен и обратный эффект, если инвесторы решат перевести часть своих облигационных вложений в долговые бумаги эмитентов, чье кредитное качество не столь жестко зависит от государственной поддержки – тогда стоимость таких бумаг может даже вырасти. 

В свете ситуации с «Роснано» становится особенно интересной роль рейтинговых агентств и их методологий. Международное агентство Fitch в декабре 2020 года оценило кредитное качество «Роснано» на уровне ВВВ, что равно суверенному рейтингу РФ. Такая высокая оценка основывалась на ожиданиях, что «правительство страны сохранит сильную способность и готовность предоставлять поддержку «Роснано»». «Эксперт-РА» в течение трех лет давал компании рейтинг АА, что означает «высокий уровень кредитоспособности/финансовой надежности/финансовой устойчивости по сравнению с другими объектами рейтинга в Российской Федерации, который лишь незначительно ниже, чем у объектов в категории AAA». Последнее рейтинговое заключение «Эксперт-РА» выпустил в апреле 2021 года, оно также содержит многочисленные отсылки к системной значимости и сильному влиянию государства. Похоже, теперь рейтинговым агентствам пора уточнить свои подходы к оценке российских эмитентов и перестать однозначно считать близость к государству и его политике ключевым фактором кредитоспособности заемщика.

Как эта ситуация может сказаться на частных инвесторах и какие выводы может сделать разумный индивидуальный инвестор?

1. В случае снижения стоимости облигаций главными пострадавшими станут их держатели: банки, пенсионные компании, индивидуальные инвесторы (в том числе вкладчики пенсионных и инвестиционных фондов) – в общем все те, кто покупал облигации с казавшимися надежными кредитными рейтингами. Пока непонятно, затронет ли рост доходности бонды прочих эмитентов. Это неприятно само по себе, но еще и неясно, у кого из компаний с высокими рейтингами может случиться следующий дефолт.

2. Статус «системно значимого» предприятия не защищает кредиторов компании от реструктуризации, причем неожиданной и проводимой по довольно грубым для них сценариям (вспомним еще раз о «Финанс-Авиа»). Объявляя компанию стратегически важной, государство, скорее всего, приложит усилия для поддержания ее операционной деятельности, но вряд ли – для обеспечения финансовых интересов ее кредиторов. Наоборот, максимально благоприятная для заемщика реструктуризация задолженности может стать удобным резервом для его оздоровления.

3. Инвесторам не следует воспринимать кредитные рейтинги как истину в последней инстанции. Если инвестор не готов самостоятельно проводить оценку эмитентов для своего портфеля (это действительно трудоемкий и сложный процесс), то следует максимально диверсифицировать вложения, ограничивая долю отдельных эмитентов и их категорий.  

4. Просадка доходности и даже дефолты с последующей реструктуризацией создают новые инвестиционные возможности, хотя и довольно рискованные. Возможно, инвесторы, склонные к рискам и тоскующие по доходностям в десятки процентов годовых, наконец найдут сферу применения своим умениям и капиталам. И будут иногда возвращаться в сегмент старого доброго ВДО.

Николай Дадонов

Специально для RusBonds