Развитие рынка ВДО в России привело к формированию устойчивых обычаев, одним из которых стал ритуал под названием «Презентация нового облигационного выпуска инвесторам». Как всякий ритуал, он имеет свой состав действующих лиц (инвесторы, аналитики, руководители эмитента, представители организатора) и свою драматургию.
Когда все участники собрались, организатор представляет эмитента, который рассказывает о своих блестящих перспективах. Следом инвесторы задают вопросы о рынке и конкурентах (чаще всего рынок оказывается растущим, а конкуренты неуклюжими), аналитики интересуются отчетностью («А вот у вас в строке такой-то баланса есть цифра, поясните пожалуйста»). Обязательной является сцена «Торг вокруг процентной ставки», она обычно происходит ближе к концу представления. Один из инвесторов изрекает фразу вроде «Купон маловат, добавить бы надо», другие инвесторы качают головами и цокают языками, что, дескать, и в самом деле маловат. Здесь руководитель эмитента смотрит на представителя организатора, тот берет микрофон и терпеливо объясняет, что предложенная ставка – рыночная, соответствует рискам и рейтингам, гораздо выше депозита, и вообще практически весь выпуск уже распродан, поэтому надо торопиться. Инвесторы дежурно ропщут, в этот момент грамотные организаторы напоминают о фуршете. Занавес.
Шутки шутками, но пока в инвестиционном сообществе не слышно содержательного обсуждения того, насколько текущий уровень процентных ставок по ВДО покрывает риски инвесторов. При единичности дефолтов (ожидавшаяся в 2021 г. волна дефолтов, к счастью, так и не пришла) немалое число инвесторов по-прежнему полагает, что разница между надежными эмитентами и ВДО состоит только в уровне доходности, а риски воспринимают как что-то абстрактное. Настоящей статьей мы хотим призвать к дискуссии по этому вопросу.
ВДО: риски vs доходность
Первый пример: молодая растущая компания по производству интерактивных экранов. Технологии, импортозамещение, растущие объемы продаж, умножение выручки и прибыли ежегодно, планы IPO через три года. Ожидаемая доходность акционеров (ROE) – 200–250% годовых. Сейчас компании нужны оборотные средства для развития бизнеса.
Второй пример: сектор российских финтех-компаний, выдающих короткие займы физическим лицам (МФО). Бурный рост портфелей, оборотов, выручки и прибылей. ROE – 100–150% годовых. Для поддержания высоких темпов роста компаниям требуются новые деньги.
Третий пример: высокотехнологичный стартап в сфере НИОКР-материалов для энергетики. Выручка за 2020 год – менее 1 млн руб., основной актив – интеллектуальная собственность. В перспективе – бурный рост и выход на международный уровень. А пока нужны средства для освоения производства.
Все указанные выше компании роднит одно: для покрытия потребностей в финансировании они размещают биржевые облигации. Сюда же можно отнести девелоперские компании, выпускающие публичный долг для финансирования затрат, не покрываемых проектным финансированием. Или компании, торгующие ГСМ и привлекающие деньги на пополнение оборотных средств. Текущая ставка доходности по таким облигациям находится в диапазоне 11–14% годовых. Всех этих эмитентов можно понять: от облигационеров они получают необходимое финансирование без залогов и поручительств, без контроля целевого назначения, без участия в управлении, а информацию о себе нужно раскрывать в минимальном объеме, требуемом законодательством. Но соответствует ли такая доходность рискам, которые принимают на себя инвесторы? Есть сомнения.
Во-первых, значительная часть ВДО-компаний относится к новому сектору экономики и находится на этапе становления или агрессивного роста, когда высока вероятность того, что что-то пойдет не так. Таким проектам свойственна высокая доходность на собственный капитал, которая, в свою очередь, является индикатором столь же высоких рисков (в противном случае мы бы наблюдали тысячи счастливых акционеров МФО). Очень лукаво звучали слова директора одного эмитента, который при трехзначных планируемых значениях ROE убеждал облигационеров в отсутствии каких-либо рисков для своего бизнеса.
Во-вторых, даже по метрикам российских рейтинговых агентств (рейтинги ВВ-В) ВДО-эмитенты характеризуются как имеющие относительно низкую и низкую кредитоспособность, повышенную чувствительность и уязвимость к негативным событиям, когда «потери необеспеченных кредиторов могут быть существенными». Солидная для внутреннего облигационного рынка коллекторская компания ПКБ (ВВВ+, «Эксперт РА») – единственная из всех ВДО-эмитентов имеет еще и международный рейтинг – В (Fitch). По определению рейтингового агентства это означает «высокоспекулятивный уровень с существенным (material) риском дефолта». Как это может выглядеть на практике, проиллюстрировал крупный польский коллектор Getback, который получил в начале 2018 года рейтинг В+ от Fitch, а спустя полгода допустил масштабный дефолт по облигациям, приведший к кризису на местном фондовом рынке.
В-третьих, при дефолте российских ВДО шансы их держателей на возврат инвестированных средств малы. В таких случаях многочисленным облигационерам бывает сложно организовать юридическое и информационное взаимодействие, что также на руку эмитентам. Возможно, обнадеживающие прецеденты создадут владельцы облигаций «Финанс-Авиа», не первый год оспаривающие условия реструктуризации (пожелаем им удачи), а также Ассоциация владельцев облигаций, но в целом такая практика отсутствует. Если же дело доходит до банкротства, то, будучи кредиторами последних очередей и не имея обеспечения, держатели облигаций гарантированно теряют практически все свои инвестиции.
В целом складывается впечатление, что значительная часть ВДО-эмитентов, вроде указанных выше, скорее соответствует рынку венчурного финансирования, нежели облигационного. Но привлечение венчурных инвестиций – сложный и трудоемкий процесс, особенно в РФ, где подобный рынок не развит. С венчурными капиталистами эмитенту придется делиться контролем, доходностью, заключать сложные сделки, пускать их в свою внутреннюю кухню. Кроме того, в венчурных фондах вполне могут оказаться люди с отраслевой экспертизой, способные не только профессионально проанализировать проект, но и, при случае, взять управление в свои руки.
Альтернативы нет: доходность ВДО 20–25% не так фантастична
Источником финансирования, особенно в части оборотного капитала, могли бы стать частные займы от физических и юридических лиц, однако стоимость таких денег выше, привлекать и администрировать их непросто (если кредиторов много), сроки короче (1–2 года). В случае дефолта по договору займа крупный частный кредитор может быстро начать активные и профессиональные действия по востребованию долга вплоть до банкротства должника.
Сравнение условий финансирования ВДО-эмитентов
В ответ на сомнения инвесторов организаторы и эмитенты используют несколько стандартных доводов.
Первый довод – «такая доходность по облигациям выше, чем ставка по депозиту». С этим наблюдением сложно не согласиться, но эффективность инвестиций считается все-таки не по ее абсолютному значению, а по соотношению к принимаемому риску, который в случае ВДО часто выглядит несоразмерно высоким.
Второй довод – «высокий ROE означает высокий запас прочности». До какого-то предела это действительно так, чистая прибыль может рассматриваться как резерв устойчивости эмитента. С другой стороны, высокая доходность на акционерный капитал формируется в значительной степени именно за счет дешевых облигационных денег. И не факт, что в случае ухудшения финансового состояния эмитента его чистой прибыли хватит для поддержания выплат по облигациям, особенно когда размер такого долга значителен. Пессимисты еще заметят, что у акционеров и менеджмента всегда есть возможность перенаправить денежные потоки и активы в нужную им, а не облигационерам, сторону, но мы такие подозрения не разделяем, по крайней мере в отношении нынешних ВДО-эмитентов.
Третий довод – «нам проще занять в банке». Это отличное решение. Правда, банки требуют полного раскрытия информации и регулярного ее обновления, отчетов о целевом использовании средств, залогов и поручительств, ковенант, перевода оборотов, могут в одностороннем порядке повысить ставку, а при дефолте умеют действовать быстро и жестко.
Сжатие доходов домохозяйств и, соответственно, потребительского спроса ухудшает положение многих ВДО-эмитентов: МФО (из-за увеличения просрочек), лизинговых компаний (многие из них завязаны на малый и средний бизнес, в свою очередь, ориентированный на потребительский сектор), девелоперов. Неизбежные в этом случае дефолты могут вызвать «бегство инвесторов в качество» даже за счет сокращения доходности и дальнейший рост процентных ставок на этом рынке. В сложившихся условиях рисков, растущих процентных ставок и раздувающейся инфляции диапазон доходностей ВДО в диапазоне 20–25% годовых уже перестает казаться фантастическим на горизонте 1-1,5 лет.
Самый универсальный ответ организаторов облигационных выпусков чересчур пытливым и скептичным инвесторам звучит так: «Не нравится – не покупайте». Не исключено, что сегодня это самая дельная инвестиционная рекомендация в отношении большинства высокодоходных облигаций на российском рынке.
Николай Дадонов, CFA
Специально для RUSBONDS