Мировой рынок ВДО: как инвестировать в «джанки»
When you give up junk, you give up a way of life

William S. Burroughs

Глобальный рынок высокодоходных облигаций достигает нескольких триллионов долларов, многократно превышая размеры российского облигационного сектора. Несмотря на перегретость, рынок может создавать возможности для инвесторов, ищущих дополнительную доходность и валютную диверсификацию, однако требует серьезного подхода к анализу эмитентов и планированию собственного инвестиционного портфеля для управления рисками. 

Среди читателей Rusbonds есть немало тех, кто уверенно ориентируется в классах и разновидностях инвестиционных активов. Но для более широкой инвестирующей публики понятие «высокодоходные облигации» (ВДО) продолжает означать долговые бумаги нескольких десятков небольших и часто беспокойных российских эмитентов, которые по снисхождению регуляторов еще продолжают попадать в портфели розничных инвесторов. Впрочем, судя по вводимым рейтинговым требованиям, планам тестирования инвесторов и ужесточению правил листинга (на которые безо всякой надежды на изменение привыкли жаловаться организаторы и эмитенты), терпение регуляторов близко к исчерпанию.

Возможно, в недалеком будущем выпускать облигации будут только добросовестные и высоконадежные эмитенты, а покупать их – исключительно сознательные и образованные инвесторы, а такие позорные явления, как ненадлежащее раскрытие информации, невыполнение оферты или, страшно сказать, дефолт исчезнут из жизни фондового рынка РФ (возможно, вместе с доходностью, но это мелочи). Далее, как сказал классик, «и возляжет волк рядом с агнцем, и ни одна слеза не прольется».

Но всегда найдутся неугомонные инвесторы, которые продолжат искать новые приключения на свои капиталы. Для них, а также для просто интересующихся читателей, мы расскажем сегодня о международном рынке «взрослых» высокодоходных облигаций, они же облигации спекулятивного рейтинга или high-yield bonds, или junk bonds, или, в просторечии, «джанки». Тем более, что этот рынок явно перегрет, доходности на нем упали до минимальных значений за последнее десятилетие, и в целом сектор находится под пристальным вниманием участников глобального рынка – именно с него может начаться идеальный финансовый шторм, грозящий как нешуточными катаклизмами для глобальной экономики, так и новыми возможностями для осмотрительных инвесторов.

Какие облигации относятся к «джанкам»

В международной практике «джанки» имеют четкое определение – это облигации, чей рейтинг по шкале одного из трех международных рейтинговых агентств Fitch, Moody’s или Standard&Poor’s находится ниже уровня ВВВ- или аналогичного ему, либо рейтинг вообще не присвоен. По этому критерию к джанк-эмитентам могут относиться как корпорации, так и целые страны.

Общий объем находящихся сейчас в мире в обращении корпоративных облигаций превышает 40 трлн долл. Из них около 11 трлн долл. приходится на США, где, в свою очередь, до 2 трлн долл. относится к облигациям спекулятивного рейтинга. С учетом высокодоходных эмитентов Китая (свыше 100 млрд долл. только облигаций, номинированных в долларах США) и других стран можно утверждать, что рынок таких бумаг примерно в 10-15 раз превышает объем всего облигационного рынка РФ.

Кстати, в российской практике границы сегмента ВДО остаются размытыми. ПИФы высокодоходных облигаций включают в себя бумаги широкого спектра: от крупных эмитентов с кредитными рейтингами на уровне А± до относительно небольших компаний без рейтинга (речь идет о рейтингах от внутренних агентств, международных рейтингов эти эмитенты чаще всего не имеют). С другой стороны, многие респектабельные по меркам российских рейтингов эмитенты (от А+ до АА+), например, «Европлан», СУЭК, ГТЛК, «Х5 Ретейл Групп», ПИК, являются по международной классификации типичными «джанками» с международными рейтингами в районе ВВ±.

Кто выпускает и покупает «джанки»

Вселенная эмитентов «джанков» огромна и разнообразна, вот перечень наиболее типичных ее обитателей:

  • «восходящие звезды» (rising stars) – стартапы без длительной операционной истории;
  • «падшие ангелы» (fallen angels) – эмитенты, утратившие инвестиционный уровень рейтинга (т.е. ВВВ- и выше) из-за ухудшения бизнеса или внешних условий;
  • компании с высокой долговой нагрузкой, которые хотят рефинансировать текущие долги за счет новых облигаций;
  • эмитенты с большой потребностью в заемных средствах, например, телекоммуникационные корпорации;
  • компании, эмитирующие облигации чтобы финансировать приобретение других предприятий (в том числе сделки leveraged buy-out) либо, наоборот, чтобы защититься от недружественного приобретения – увеличение долговой нагрузки может снизить привлекательность эмитента в глазах потенциального приобретателя;
  • компании, выпускающие облигации в рамках плана по выходу из банкротства.

Наконец, в категорию «джанков» попадают государственные облигации стран, чей рейтинг находится ниже заветной отсечки ВВВ-, – например Азербайджана, Бразилии, Греции, Кении, Турции и некоторых других стран.

В мировой практике инвестирование в высокодоходные бумаги не остается уделом частных инвесторов или склонных к риску институционалов, а входит в рацион вполне респектабельных структур. По данным St&P, 58% инвестиций приходится на страховые компании и пенсионные фонды, которые заинтересованы в повышении доходности своих вложений. Кроме того, значительная часть облигаций покупается фондами коллективного инвестирования, включая ETF и взаимные фонды.

Риски «джанков»

Нетрудно догадаться, что кредитный риск, то есть вероятность невыполнения эмитентом своих обязательств по погашению облигаций или купонов, наиболее высок именно у «джанков». Дефолт может наступить в результате ухудшения финансового состояния заемщика, а также из-за невыполнения им ковенант. У государственных облигаций добавляется политический риск, когда власти страны – эмитента могут отказаться от платежей по долгу. Классический пример политического риска продемонстрировала Россия в 1917 году – пришедшее к власти большевистское правительство полностью отказалось признавать долги Российской империи, что стало крупнейшим дефолтом в мировой истории и привело к банкротству многих держателей русских облигаций.

Процентный риск, то есть вероятность обесценивания облигаций в результате роста рыночных процентных ставок, менее значим для «джанков» по сравнению с облигациями инвестиционного уровня, поскольку такие бумаги имеют обычно более короткие сроки погашения и, соответственно, меньшую дюрацию. Обратная сторона медали – существенной переоценки в случае снижения процентных ставок ожидать тоже не стоит.

Специфическая особенность «джанков» состоит в их более высокой уязвимости к ухудшению общеэкономических условий, например к ужесточению денежно-кредитной политики или снижению платежеспособного спроса. В таком случае, помимо роста кредитного риска, «джанки» могут стать жертвой «бегства в качество», когда инвесторы решают перевести свои сбережения в более надежные инструменты. Распродажа приводит к падению котировок «джанков» и усиливает негативный эффект повышения кредитных рисков.

Для «джанков» характерен также более высокий риск ликвидности, то есть потенциальной неспособности быстро продать бумаги без существенных скидок от рыночной стоимости. Этот риск повышается в случае появления неблагоприятных новостей об эмитенте, его отрасли или экономике в целом, усиливая указанные выше негативные эффекты и создавая в итоге снежный ком проблем для держателя облигаций.

Цель инвестирования в «джанки»

Потенциал более высокой доходности «джанков» кроется как в повышенной купонной ставке, так и в потенциальном доходе от переоценки, который ожидается в результате увеличения кредитного рейтинга бумаги и эмитента, в идеале – до инвестиционного уровня (ВВВ- и выше). Таким образом, «джанки» сочетают в себе качества облигаций и акций: с первыми их роднит наличие постоянного потока дохода и относительно низкая волатильность (с поправкой на более высокие риски), со вторыми – наличие потенциала роста, правда ограниченного.

Валютная диверсификация, то есть использование выраженных в иностранной валюте инструментов, является важной частью общей стратегии диверсификации для российского инвестора, капитал которого чаще всего номинирован в рублях (под понятием капитала мы имеем в виду как финансовые активы, так и недвижимость и будущие доходы от профессиональной деятельности). Глобальные «джанки», номинированные, например, в долларах, могут стать одним из элементов такой диверсификации, наряду с иностранными акциями и облигациями инвестиционного рейтинга и прочими активами.

Относительно низкая дюрация большинства «джанков» может сделать эти инструменты привлекательными в периоды роста процентных ставок – естественно, с поправкой на указанные выше риски.

Подходы к выбору «джанков» для инвестирования

Включение «джанков» в инвестиционный портфель производится на основе анализа их качеств и диверсификации.

Анализ таких облигаций похож на фундаментальную оценку акций. В его рамках уделяется внимание таким пунктам, как:

  • макроэкономический и отраслевой анализ;
  • история, текущее состояние и стратегия эмитента;
  • анализ рыночных позиций компании;
  • кредитный анализ, включая показатели рентабельности, ликвидности, финансовой устойчивости и деловой активности;
  • оценка синергетического эффекта от реализуемых эмитентом M&A-сделок;
  • изучение эмиссионных документов, в том числе ковенант, условий досрочного погашения, выплат купонов (например, купоны могут выплачиваться не деньгами, а новыми облигациями).

Для включения в портфель важна оценка вероятности изменения рейтинга, дефолтов и суммы возможного возмещения в случае банкротства эмитента, для чего можно использовать, например, статистику международных рейтинговых агентств, которую они накопили за многие годы работы с тысячами компаний в разных странах и отраслях, ведь каждая из тройки международных рейтинговых компаний имеет более чем вековую историю.

Кстати, здесь проявляется принципиальное отличие рейтингов от международных агентств и от их российских коллег. Первые могут прогнозировать статистику дефолтов и перспективы изменения рейтинга для эмитентов каждого уровня кредитного риска. У российских компаний, в силу их молодости и ограниченности рынка, такие опыт и возможности отсутствуют и в обозримом будущем вряд ли появятся. Кстати, не существует достоверных методик «перевода» рейтинга международного агентства в рейтинг российского РА, то есть, к примеру, нельзя сказать, что рейтинг АА от «Эксперт РА» или АКРА соответствует уровню ВВ от Fitch и наоборот.

Вторым важным элементом стратегии в отношении спекулятивных облигаций является диверсификация, причем не в наивном ее понимании, когда инвестор покупает по чуть-чуть инструменты разных выпусков и эмитентов, а в полноценном: портфель должен наполняться бумагами, которые в наименьшей степени коррелируют друг с другом, именно так снижается зависимость стоимости портфеля от негативных событий в разных отраслях. В таком подходе еще раз проявляется схожесть «джанков» с акциями.

Как инвестировать в джанк-облигации

Первый вариант вхождения в облигации спекулятивного рейтинга – приобретение биржевых фондов (ETF), составленных из широкого набора бондов. ETF является инструментом пассивного инвестирования, его основная задача состоит в максимально точном следовании определенному индексу (несколько фондов указаны в таблице ниже). Среди десятков подобных фондов встречаются обратные (например SJB), которые растут в случае снижения стоимости базовых активов. Плюсы ETF – диверсификация и ликвидность, минусы – расходы на обслуживание фонда и часто высокие отклонения от индексов из-за низкой ликвидности ряда входящих в него бумаг.

Некоторые биржевые фонды (ETF), ориентированные на рынок облигаций спекулятивного рейтинга

Второй способ – прямое приобретение облигаций. В этом случае инвестор имеет возможность в полной мере проявить свои аналитические способности и выбрать наиболее перспективные и соответствующие его портфелю бумаги. Чаще всего облигации выпускаются с номинальной стоимость 1 тыс. долл., но встречаются бумаги как с меньшим номиналом (так называемые baby bonds), так и с более высоким – до 100-200 тыс. долл.

ETF и облигации могут быть доступны российскому инвестору через брокеров, предлагающих услуги по выходу на международные фондовые рынки (при этом может потребоваться статус квалифицированного инвестора по законам РФ), либо через иностранных брокеров, работающих с гражданами и резидентами РФ.

Также на глобальном фондовом рынке есть предложения от инвестиционных компаний о вхождении в активно управляемые взаимные (mutual funds) и хедж-фонды, нацеленные на рынок «джанков» или отдельные его сегменты. Такие сделки обычно непубличны, имеют высокий порог входа, несут специфические риски и в целом подходят далеко не каждому портфелю. 

 

Настоящая статья не является инвестиционной рекомендацией в отношении указанных в ней финансовых инструментов. Автор не несет ответственности за результаты инвестирования в эти или иные инвестиционные инструменты.

 

Николай Дадонов, CFA

Специально для RUSBONDS