ЛСР — топ-5 девелопер в России и топ-2 на рынке Санкт-Петербурга. Компания планирует 28 февраля открыть книгу заявок на облигации серии 001Р-10 с ежемесячным купоном. Индикативная доходность к оферте (YTM) через полтора года составляет 28,7% (соответствует купону 25,5%). Потенциальный доход за полгода/год может достигнуть 15%/30% — привлекательно.
Главное
• Лидер в Санкт-Петербурге: доля рынка по вводу жилья в 2024 г. составляет 15%, рентабельность по EBITDA на уровне 31% — лучше конкурентов
• Продажи в IV квартале 2024 г. выросли в квартальном сопоставлении в рублях на 60%, а в метрах — на 50%. Худшее для девелоперов позади
• Очень низкая долговая нагрузка: Чистый долг/EBITDA — 0,9х, весь долг может погасить меньше, чем за год
• Позитивное влияние акционера: контроль 55% у семьи основателя Молчанова, дивидендный доход 28 млрд руб. за 6 лет
• Входит в крепкий 2-й эшелон, но торгуется как слабый 2-й
• Выпуск доступен неквалифицированным инвесторам, оферта ожидается через 1,5 года
• Основной риск: сокращение объемов ипотечного кредитования, возможно падение продаж на 50% от нормального уровня и на 80% с пиковых значений
В деталях
Индикативная доходность к погашению (YTM) 28,7%, доход более 15% и 30% за полгода и год
Выпуски ЛСР 001P-10 с погашением через 1,5 года (дюрация — средний срок до погашения — 1,3 года) предложит индикативную YTM 28,7% — это почти на 4% выше уровня кривой доходностей обращающихся выпусков ЛСР.
Мы считаем, что облигации ЛСР, как и многих других девелоперов, несправедливо подверглись распродаже на фоне отмены льготной ипотеки и падения продаж. Кредитоспособность ЛСР, Сэтл, ДАРС и Джи-групп сравнимы между собой, но более длинный выпуск ЛСР не имеет аналогов у других девелоперов, предлагая доходность на 1% выше, чем в среднем на рынке для компаний с рейтингом А.
Исторически девелоперы в отсутствии кризисов торговались чуть лучше, чем компании с аналогичным рейтингом, поэтому считаем справедливой доходность (YTM) нового выпуска 001P-10 на уровне 26%. Доход за полгода/год с учетом переоценки тела из-за прогнозируемого нами снижения ключевой ставки свыше 15%/30% для обоих выпусков — привлекательно.
ЛСР — лидер в Санкт-Петербурге и России
Переход отрасли на эскроу-счета вывел сектор жилого строительства из области высокого риска. Теперь мы оцениваем риск сектора как средний. Дело в том, что значительно снизились риски недостроя, поскольку банки обязаны профинансировать достройку объекта. Около 60% продаж сейчас приходится на Москву и около 30% на Санкт-Петербург. По вводу жилья соотношение обратное. В 2023–2024 гг. введено 785 и 584 тыс. кв. м жилой недвижимости, из них 530 и 423 тыс. кв. м в Санкт-Петербурге с долей 18% и 15% соответственно.
ЛСР вертикально интегрирован в подряд и стройматериалы, что позволяет контролировать себестоимость и увеличивать рентабельность по EBITDA до 31%, а сегмента девелопмента еще выше. На девелопмент приходится около 80% от EBITDA. Операционные риски низкие: в 2023–2024 гг. было введено в эксплуатацию более 50 домов. Земельный банк превышает 8 млн кв. м жилья, чего хватит более чем на 10 лет.
Очень низкая долговая нагрузка и позитивное влияние акционера
Долговая нагрузка очень низкая: за 12 месяцев на 30 июня 2024 г. коэффициент Чистый долг/EBITDA составил всего 0,9х. В идеальных условиях девелопер способен погасить весь долг за год. Соотношение Корпоративный долг/EBITDA находится на низком уровне 1,4х, так как остатки на эскроу-счетах превышают эскроу (проектный) долг, что говорит о высокой распроданности проектов. На 2025 г. распроданность вводимых объектов, находящихся в продаже, уже составляет 59%, что улучшает ликвидность.
Ликвидность положительная
Денежные средства и ожидаемая прибыль превышают краткосрочный корпоративный долг. Почти весь долг привлечен по фиксированной ставке, в том числе корпоративный (около 22% долга приходится на облигации). Валютный риск отсутствует: выручка и долг на 100% представлены в рублях. Считаем, что ЛСР относительно легко перенесет гипотетическое падение выручки на 50% (выдержит и обвал на 65%) на фоне отмены льготной ипотеки и ужесточения условий кредитования.
Позитивное влияние акционера
Контрольная доля в компании (55%) находится у семьи основателя Молчанова более 15 лет. За 6 лет ЛСР выплатила в виде дивидендов около 28 млрд руб. семье основателя — около 40% от чистого долга. Финансовая политика консервативная: не наблюдается перегрева в строительстве — проектный (эскроу) долг меньше, чем средства на эскроу-счетах.
Основной риск — сокращение объемов ипотечного кредитования
Из-за отмены льготной ипотеки объемы продаж в натуральном и денежном выражении могут сильно упасть. В стресс-сценарии такое падение может составить 50% от более нормального уровня — среднего за 2022–2023 гг. По последним данным, общее падение продаж девелоперов от нормального уровня составило около 30%.
В материале сохранены орфография и пунктуация автора.