ЛСР — девелопер из топ-5 в России и топ-2 на рынке Санкт-Петербурга. Выпуски серий 001P-07 и 001Р-09 с фиксированным купоном доступны неквалифицированным инвесторам и предлагают эффективную доходность к погашению (YTM) 26–28%, а потенциальный доход за полгода и год может превысить 15% и 30% соответственно.

Главное

• Рейтинг эмитента — Эксперт РА: ruA.

• Лидер в Санкт-Петербурге: доля рынка по вводу жилья в 2024 г. составляет 15%, рентабельность по EBITDA на уровне 31% — лучше конкурентов.

• Продажи в IV квартале 2024 г. выросли в квартальном сопоставлении в рублях на 60%, а в метрах увеличились на 50% — худшее для девелоперов позади.

• Очень низкая долговая нагрузка: показатель Чистый долг/EBITDA — 0,9х, весь долг компания может погасить меньше, чем за год.

• Позитивное влияние акционера: контроль 55% акций находится у семьи основателя Молчанова, дивидендный доход — 28 млрд руб. за 6 лет.

• Входит в крепкий второй эшелон, но торгуется как слабый второй.

• Основной риск: сокращение объемов ипотечного кредитования — возможно падение продаж на 50% от нормального уровня и на 80% — от пика.

В деталях

Доходность к погашению (YTM) составляет 26–28%, доход — более 15% за полгода и 30% за год

Выпуски ЛСР 001P-07 и 001Р-09 с погашением через 1,5 (дюрация — средний срок до погашения — 1 год из-за амортизации) и 2 года предлагают условную доходность к погашению (YTM) 28% и 26,3% на уровне чуть ниже Сэтл-Групп и Эталона в более коротком выпуске и без аналогов в более длинном выпуске.

Считаем, что облигации ЛСР, как и многих других девелоперов, несправедливо подверглись распродаже на фоне отмены льготной ипотеки и падения продаж. Кредитоспособность ЛСР, Сэтл-Групп, ДАРС и Джи-групп сравнимы между собой, но более длинный выпуск ЛСР не имеет аналогов у других девелоперов, предлагая доходность на 1% выше, чем в среднем на рынке для компаний с рейтингом А.

Исторически девелоперы в отсутствие кризисов торговались чуть лучше, чем компании с аналогичным рейтингом, поэтому считаем справедливой доходность YTM около 24–25% для длинного выпуска и 26% — для более короткого на текущий момент. Доход за полгода или год с учетом переоценки тела из-за прогнозируемого нами снижения ключевой ставки — свыше 15% или 30% для обоих выпусков, привлекательно.

ЛСР — лидер в Санкт-Петербурге и России

Переход отрасли на эскроу-счета вывел сектор жилого строительства из области высокого риска, теперь оцениваем риск сектора как средний. Дело в том, что значительно снизились риски недостроя, поскольку банки обязаны профинансировать достройку объекта.

Около 60% продаж сейчас приходится на Москву и порядка 30% на Санкт-Петербург. По вводу жилья соотношение обратное: из 785 и 584 тыс. кв. м, введенных в эксплуатацию в 2023–2024 гг., на Санкт-Петербург пришлись 530 и 423 соответственно (18% и 15%).

ЛСР вертикально интегрирован в подряд и стройматериалы, что позволяет контролировать себестоимость и увеличивать рентабельность бизнеса по EBITDA марже до 31%, а сегмента девелопмента еще выше. На девелопмент приходится около 80% от EBITDA. Операционные риски низкие: в 2024–2024 гг. было введено в эксплуатацию более 50 домов. Земельный банк превышает 8 млн кв. м жилья, чего хватит более чем на 10 лет.

Очень низкая долговая нагрузка и позитивное влияние акционера

Долговая нагрузка очень низкая: за 12 месяцев по состоянию на 30 июня 2024 г. коэффициент Чистый долг/EBITDA составил всего 0,9х. В идеальных условиях девелопер способен погасить весь долг за год. Соотношение Корпоративный долг/EBITDA находится на низком уровне в размере 1,4х, так как остатки на эскроу-счетах превышают эскроу-долг (проектный), что свидетельствует о высокой распроданности проектов. На 2025 г. распроданность вводимых объектов, находящихся в продаже, уже составляет 59%, что улучшает ликвидность.

Ликвидность положительная: денежные средства и ожидаемая прибыль превышают краткосрочный корпоративный долг. Почти весь долг привлечен по фиксированной ставке: около 22% долга приходится на облигации.

Валютный риск отсутствует: выручка и долг на 100% представлены в рублях. Считаем, что ЛСР относительно легко перенесет гипотетическое падение выручки на 50%, а также выдержит и обвал на 65% на фоне отмены льготной ипотеки и ужесточения условий кредитования.

Контроль 55% акций находится у семьи основателя — Андрея Молчанова — более 15 лет. За 6 лет ЛСР выплатила в виде дивидендов около 28 млрд руб., а семье основателя — около 40% от чистого долга. Финансовая политика консервативная: не наблюдается перегрева в строительстве — проектный (эскроу) долг меньше, чем средства на эскроу-счетах.

Основной риск — сокращение объемов ипотечного кредитования

Из-за отмены льготной ипотеки объемы продаж в натуральном и денежном выражении могут сильно упасть. В стресс-сценарии такое падение может составить 50% от нормального уровня — среднего за 2022–2023 гг. По последним данным, общее падение продаж девелоперов от нормального уровня составило около 30%.

В материале сохранены орфография и пунктуация автора.