Совет директоров лесопромышленного холдинга "Сегежа" объявил о созыве внеочередного общего собрания акционеров по вопросу увеличения уставного капитала. Раскрыты детали ожидаемой всеми допэмиссии. Акции упали на 9,5%.

Параметры допэмиссии

• Компания намерена привлечь 101 млрд руб.
• Цена размещения акций — 1,8 руб.
• Выкуп допэмиссии будет осуществляться по закрытой подписке АФК Система и «рядом внешних инвесторов» (не раскрываются).
• Привлечённые средства пойдут на погашение долга.
• Решение о допэмиссии акционеры примут на собрании 26 декабря.

В пресс-релизе есть оговорка, что привлечение полного объёма средств будет зависеть от ряда факторов, в том числе финальных договорённостей АФК Система и внешних инвесторов.

Акции Сегежи после новостей о допэмиссии упали на 9,5% на высоких оборотах (4 млрд руб.)

Доля миноритариев кратно упадёт

Если будет размещён весь объём бумаг на 101 млрд руб. по 1,8 руб., то уставный капитал вырастет в 3,57 раза, так что доля миноритариев существенно размоется. Пример: если вы владели 1% компании, то ваша доля после выпуска новых акций снизится до 0,218%. Мы считаем, что это негативно для цены акций, даже с учётом снижения долга.

Доля АФК Система предположительно составляла 62,2%. Размер free-float — около 25%. После увеличения уставного капитала структура акционеров значительно поменяется. Возможный вариант:

Сейчас чистый долг Сегежи составляет 143,5 млрд руб. Если эмитент привлечёт 101 млрд руб., то он снизится до 42,5 млрд руб. При этом капитализация по цене вчерашнего закрытия в таком случае составит 116,2 млрд руб. Полная стоимость компании с учётом сократившего долга (EV — enterprise value) будет на уровне 158,7 млрд руб.Для оценки адекватности такой стоимости возьмём мультипликатор EV/OIBDA. Он будет: 14,6х. Это почти в 3 раза больше, чем у сходных крупных промышленных компаний.

Но стоит учитывать, что конъюнктура для Сегежи в последнее время улучшилась: рубль ослаб, цены на продукцию умеренно выросли, загрузка мощностей увеличилась. В связи с этим OIBDA на горизонте 2025 года наверняка вырастет. В оптимистичном сценарии на конец следующего года мультипликатор EV/OIBDA может опуститься до 7–8х. Но даже эти уровни выглядят завышенными, так как на рынке есть альтернативы с мультипликатором в два раза ниже.

Что дальше

Мы полагаем, что акции Сегежи с учётом озвученных параметров сейчас торгуются с завышенной оценкой. Высок риск снижения в сторону 1 руб. за акцию.

Кроме того, сохраняется риск, что допэмиссия окажется ниже 101 млрд руб. Об этом есть оговорка в пресс-релизе компании. При меньшем объёме привлечения средств размытие будет менее значительным, но в таком случае и долговая проблема полностью не решится.

Акционеры, голосовавшие против допэмиссии или не принимавшие участия в голосовании, будут иметь преимущественное право приобретения размещаемых акций. Однако мы считаем, что желающих среди миноритариев не будет. Покупка по 1,8 руб. неинтересна. Эта цена выше рыночной.

Новость о допэмиссии позитивна для облигаций Сегежи, так как снижается риск дефолта и реструктуризации. Сейчас на Московской бирже торгуется 11 рублёвых выпусков и 1 в китайских юанях.

Финальная доля АФК Система в капитале Сегежи после допэмиссии пока неизвестна, так как не раскрывается её доля участия в допэмиссии. Но в любом случае это потребует от материнской компании значительных средств: только для сохранения доли 62,2% нужно вложить 62,8 млрд руб. А у самой АФК и так есть внушительный долг: как у корпоративного центра, так и почти у всех крупных «дочек». В ближайшей перспективе акции Системы вряд ли будут пользоваться высоким спросом.

Сегежа: Важное о компании

Лесопромышленный холдинг. Крупнейший акционер — компания АФК Система.

До 2022 года Сегежа активно инвестировала в рост производства, в том числе за счёт долга. В 2022–2023 годах циклический спад цен на продукцию совпал с потерей европейского экспорта и ростом расходов на логистику.

Из-за падения доходов и роста процентных расходов компания стала убыточной и столкнулась с риском дефолта. Поддержка АФК Система позволяет продолжать деятельность, но для компании критически важно, чтобы цены на продукцию восстановились как можно скорее.

Облигации Сегежи в ноябре 2024 года торгуются с доходностью свыше 35–40% годовых. Акции компании с начала года снизились на 56%.