Текущее укрепление рубля создает привлекательные точки входа в инвалютные доходные бумаги. Особенно интересно выглядят юаневые облигации, поскольку их обслуживание происходит непосредственно в валюте номинала. Одной из таких бумаг является недавно размещенный дебютный выпуск «Газпром нефти».

Тренд на размещение по повышенным ставкам. Ставки 3–4% по юаневым облигациям остались далеко позади, и сейчас даже первоклассные заемщики вынуждены предлагать свои бумаги рынку по весьма интересным ставкам. Паритет доходностей юаневых облигаций с «замещающими» бумагами означает, что задача хеджирования валютного риска в настоящий момент может быть решена через покупку юаневых облигаций без потери в доходности.

Обслуживание в юанях. Выплата купонов и погашение выпуска Газпн3P12R (как и большинства юаневых облигаций) осуществляется в валюте номинала. Это выгодно отличает их от квазивалютных локальных выпусков (включая «замещающие»), которые обслуживаются в рублях, а значит, подвержены риску «нерыночности» официального курса ЦБ.

Кредитный риск одной из крупнейших российских компаний. ПАО «Газпром нефть» — вертикально интегрированная нефтяная компания, один из столпов экономики России. Компания довольно уверенно оперирует в условиях санкций, адаптировавшись к новым обстоятельствам. Рейтинговые агентства оценивают кредитное качество «Газпром нефти» по наивысшему разряду со «стабильным» прогнозом.

Высокая биржевая ликвидность. Ликвидность —ахиллесова пята многих российских юаневых бумаг, однако Газпн3P12R вполне конкурентоспособен по этому параметру на фоне «замещающих» облигаций. Выпуск доступен на Мосбирже в двух «стаканах» — рублевом и юаневом, причем основной оборот по бумаге проходит в китайской валюте.

Высокодоходный инвестиционный инструмент. Инвалютная доходность под 8% от системообразующей компании выглядит, на наш взгляд, очень интересно. Кроме того, высокая ставка купона (7,75%) открывает дорогу использованию стратегий маржинальной торговли. Мы полагаем, что по сочетанию «риск — доходность» выпуск Газпн3P12R выделяется на фоне других российских юаневых облигаций.

Все это позволяет нам присвоить юаневому облигационному выпуску Газпн3P12R с погашением в декабре 2026 года рейтинг «Покупать».

Юаневый сегмент: ставки все выше

Ставки 3–4% по юаневым облигациям остались далеко позади, и сейчас даже первоклассные заемщики вынуждены предлагать свои бумаги рынку по весьма интересным ставкам. Как видно на графике ниже, примерно за два года, с момента появления первых российских юаневых облигаций на Мосбирже, доходность отраслевого индекса увеличилась почти вдвое.

Доходность индекса российских биржевых облигаций, номинированных в китайских юанях

Основными причинами этого стали перекупленность юаневого сегмента на начальном этапе его формирования (первые размещения проходили при ажиотажном спросе), нормализация кредитных премий к китайским материковым облигациям, рост рублевых ставок и определенный дефицит юаневой ликвидности на российском рынке.

Карта рынка российских инвалютных облигаций на Мосбирже

Источник: Мосбиржа, ФГ «Финам»

Также одним из основных факторов выступает конкуренция со стороны «замещающих» облигаций. Результатом роста доходностей стало то, что в настоящий момент юаневые выпуски по доходности торгуются на уровне замещающих бумаг (см. график выше). Таким образом, задача хеджирования валютного риска сейчас вполне может быть решена российскими инвесторами через покупку юаневых облигаций без потери в доходности.

Одним из новых выпусков, эмитированных по повышенным юаневым ставкам, стал выпуск ПАО «Газпром нефть» серии 003P-12R.

Параметры выпуска

19 июня 2024 года «Газпром нефть» завершила размещение дебютных биржевых облигаций в китайских юанях. Эмитент реализовал по открытой подписке 2 млн облигаций номинальной стоимостью 1 000 юаней каждая. Срок обращения бумаг — 2,5 года (погашение 14.12.2026 г.), оферта не предусмотрена. Первоначально планируемый объем размещения был заявлен в объеме не менее 1 млрд юаней, однако в ходе сбора заявок он был увеличен до 2 млрд юаней.

Расчеты при первичном размещении происходили в юанях. Расчеты при выплате купонов и погашении также запланированы в юанях, с возможностью выплат в безналичном порядке в российских рублях по официальному курсу Банка России на 2-й рабочий день, предшествующий дате выплаты дохода (купона) / дате погашения, в случаях, предусмотренных эмиссионными документами. Таким образом, в отличие, например, от недавно размещенного юаневого выпуска «Акрона», данная облигация будет обслуживаться непосредственно в валюте номинала. В целом обслуживание в валюте номинала выгодно отличает выпуск Газпн3P12R от квазивалютных локальных выпусков (включая «замещающие»), которые обслуживаются в рублях, а значит, подвержены риску «нерыночности» официального курса ЦБ.

Ставка купона на весь срок обращения бумаг установлена в размере 7,75% годовых. Купонный период составляет 91 день. 

График выплаты купонов

Газпн3P12R доступен на Мосбирже в двух «стаканах» — рублевом и юаневом, причем основной оборот проходит в китайской валюте. Номинал бумаги составляет 1 000 юаней, минимальный торговый лот — 1 шт.

Отметим довольно высокую биржевую ликвидность выпуска. Вообще, ликвидность — это ахиллесова пята многих российских юаневых бумаг, однако Газпн3P12R вполне конкурентоспособен по этому параметру на фоне «замещающих» облигаций. Выпуск доступен для неквалифицированных инвесторов.

Торговля Газпн3P12R на Мосбирже (секция основного рынка)

Кредитный профиль эмитента

ПАО «Газпром нефть» — вертикально интегрированная нефтяная компания, один из столпов экономики России. Основным акционером «Газпром нефти» является «Газпром», контролирующий 95,68% акций. Остальной пакет обыкновенных акций (4,32%) распределен между миноритарными акционерами — физическими и юридическими лицами.

В целом, как видно в таблице ниже, финансовые результаты «Газпром нефти» вполне соответствует ее статусу системообразующей российской компании. Некоторое ослабление доходных показателей в 2023 году связано с изменением макроэкономических параметров, повышением тарифов естественных монополий и ростом налоговой нагрузки. Впрочем, основные показатели отчета о прибылях и убытках в 2023 году оказались существенно лучше, чем, например, два года назад.

Финансовые показатели компании по МСФО, млрд руб.

В части долговой нагрузки отметим очень комфортное значение метрики «Чистый долг / EBITDA», составившее на 01.01.2024 г. всего 0,26х.

Национальные рейтинговые агентства оценивают кредитное качество «Газпром нефти» по наивысшему разряду. Отметим, что агентства рейтингуют и сам выпуск Газпн3P12R.

Кредитные рейтинги эмитента (эмиссии)

Линейка эмитента в настоящий момент насчитывает 15 облигационных выпусков общим объемом 312 млрд рублей. Несмотря на солидный объем (около 23,6 млрд в рублевом эквиваленте), юаневый выпуск далеко не самый крупный. Например, в нашем покрытии находится выпуск Газпром Нефть 003P-10R объемом 50 млрд рублей. Отметим, что в последнее время «Газпром нефть» активна в выпуске рублевых бумаг с переменной ставкой купона.

Облигационный портфель «Газпром нефти» (млрд руб.)

Во 2П 2024 эмитенту предстоит погашение пяти облигаций совокупным объемом 75 млрд рублей. Стоит заметить, что в этом году компания уже разместила три выпуска общим объемом 94 млрд рублей.

Позиционирование выпуска

Даже беглый взгляд на карту рынка российских юаневых облигаций позволяет сделать вывод, что выпуск «Газпром нефти» выглядит весьма конкурентоспособно на фоне аналогов.

Карта рынка российских биржевых облигаций, номинированных в китайских юанях

Источник: Мосбиржа

Если же включить в расчет кредитное качество бумаг, то привлекательность выпуска Газпн3P12R еще более возрастает. На графике ниже приведены самые высокорейтинговые российские юаневые облигации на фоне гособлигаций КНР. Как можно видеть, выпуск «Газпром нефти» торгуется с одним из самых высоких спредов (порядка 600 б. п.) среди аналогов к безрисковому активу.

Наиболее высококачественные российские юаневые облигации и кривая гособлигаций КНР

Источник: Мосбиржа, Cbonds, ФГ «Финам»

Столь значительный уровень спреда является основным фактором хеджа от дальнейшего роста доходностей в секторе. Надо сказать, что с учетом среднесрочных перспектив ДКП в Китае (продолжение вектора на смягчение) текущий размер премий российских юаневых бумаг представляется нам завышенным. Например, в 2021 году средний уровень кредитной премии по российским долларовым еврооблигациям по отношению к американским трежерис составлял около 200 б. п. Сейчас же, как было указано, у высокорейтингового выпуска Газпн3P12R он втрое выше.

Обратим внимание на ставку купона (7,75%) у бумаги. Во-первых, высокий уровень купона служит определенной защитой от всплесков ценовой волатильности. А во-вторых, сравнительно высокая ставка купона открывает дорогу использованию стратегий маржинальной торговли.

Рекомендация

Ставки 3–4% по юаневым облигациям остались далеко позади, и сейчас даже первоклассные заемщики вынуждены предлагать свои бумаги рынку по весьма интересным ставкам. Паритет доходностей юаневых облигаций с «замещающими» бумагами означает, что задача хеджирования валютного риска в настоящее время вполне может быть решена российскими инвесторами через покупку юаневых облигаций без потери в доходности.

Обслуживание выпуска Газпн3P12R (как и большинства юаневых облигаций) осуществляется в валюте номинала. Это выгодно отличает их от квазивалютных локальных выпусков (включая «замещающие»), которые обслуживаются в рублях, а значит, подвержены риску «нерыночности» официального курса ЦБ.

В случае с выпуском Газпн3P12R инвесторы имеют дело с кредитным риском одной из крупнейших отечественных компаний, одним из «столпов» экономики России. ПАО «Газпром нефть» довольно уверенно оперирует в условиях санкций, адаптировавшись к новым обстоятельствам. Рейтинговые агентства оценивают кредитное качество эмитента по наивысшему разряду со «стабильным» прогнозом.

Биржевая ликвидность — ахиллесова пята многих российских юаневых бумаг. Однако Газпн3P12R вполне конкурентоспособен по этому параметру на фоне, например, «замещающих» облигаций. Выпуск доступен на Мосбирже в двух «стаканах» — рублевом и юаневом, причем основной оборот по бумаге проходит в китайской валюте.

Инвалютная доходность под 8% от системообразующей компании выглядит, на наш взгляд, очень интересно. Кроме того, высокая ставка купона (7,75%) открывает дорогу использованию стратегий маржинальной торговли. Мы полагаем, что по сочетанию «риск — доходность» выпуск Газпн3P12R выгодно выделяется на фоне других российских юаневых облигаций.

Текущее укрепление рубля создает привлекательные точки входа в инвалютные доходные бумаги. Особенно интересно выглядят юаневые облигации, поскольку их обслуживание происходит непосредственно в валюте номинала. Одной из таких бумаг является недавно размещенный дебютный выпуск «Газпром нефти» с погашением в 2026 году, которому мы присваиваем рейтинг «Покупать».