24 апреля 2024 года погашается выпуск ОФЗ серии 24021 с переменным купоном на 300 млрд руб. Поскольку Минфин по-прежнему не расположен предлагать флоатеры на аукционах, реинвестирование средств на вторичном рынке, по-видимому, становится приоритетным. Среди ОФЗ с переменной ставкой купона мы выделяем выпуск серии 29014.

С момента нашего покрытия по выпуску ОФЗ серии 24021 (апрель 2021 года) он прекрасно справился с функцией защиты от процентного риска. Напомним, что у флоатеров ставка купона пересчитывается с определенной периодичностью вслед за динамикой процентных ставок в экономике. В результате цена такой облигации практически не отклоняется от своего номинала даже в периоды турбулентности на рынке. В этом и состоит защитный характер данного инструмента: инвестор получает купоны по рыночным ставкам, при этом биржевая стоимость его облигации остается практически неизменной. По сути, флоатер позволяет инвестору вообще не думать о том, куда и с какой скоростью пойдут процентные ставки.

В то же время вплоть до середины прошлого года на рынке практически отсутствовали ликвидные флоатеры, кроме ОФЗ. Впрочем, даже простая привязка (без премии) к ставкам денежного рынка обеспечивала вполне конкурентоспособный уровень дохода.

Динамика цены и ставки купона по выпуску ОФЗ серии 24021

Источник: Мосбиржа, ФГ «Финам»

Отметим безальтернативность флоатеров в условиях динамично растущих ставок. Так, в 2023 году ключевая ставка была повышена с 7,5% до 16,0%, в результате чего индекс полного дохода ОФЗ с фиксированными купонами (RGBITR) снижается относительно показателя годичной давности на 3,05%. Иными словами, даже купоны не смогли компенсировать снижение цен таких облигаций из-за роста ставок. В то время как из-за отсутствия негативной переоценки флоатеры премировали своих держателей положительным доходом, в частности принимая во внимание, что ставки купонов по ним уже с осени прошлого года находятся на двузначных уровнях.

Однако всё рано или поздно заканчивается, и «золотой период» флоатеров, видимо, близок к своему завершению. Это суждение основано на том, что ключевая ставка находится на пике. Тем не менее мы все-таки не спешили бы сбрасывать со счетов облигации с переменной ставкой купона. Дело в том, что ЦБ явно не намерен быстро и резко смягчать ДКП. Плавность траектории снижения ключевой ставки поддержит доходность флоатеров на повышенном и конкурентоспособном уровне, обеспечивая при этом защиту от процентного риска.

24 апреля 2024 года погашается выпуск ОФЗ-ПК (ПК — переменный купон) серии 24021 объемом 300 млрд руб. Судя по риторике представителей Минфина и плану заимствований на II квартал, размещение нового выпуска с переменным купоном не является приоритетным. Это связано с высокой стоимостью обслуживания флоатеров в текущих условиях повышенных ставок. Хотя их доля в общем объеме сегмента чуть больше трети, купонные платежи по флоатерам составляют сейчас, по нашей оценке, 57% общего объема процентных платежей по рублевым гособлигациям.

В результате тем инвесторам, которые хотели бы сохранить экспозицию на переменный купон, приходится обращать свой взор на вторичный рынок. Надо сказать, что биржевая ликвидность ОФЗ-флоатеров отнюдь не поражает воображения. Один из самых ликвидных — выпуск серии 29014 с погашением в марте 2026 года. Отметим, что погашающаяся серия 24021 тоже относится к числу очень ликвидных ОФЗ с объемом биржевых торгов в несколько сот миллионов рублей в день.

Самые ликвидные ОФЗ с переменной ставкой купона

Кроме того, выпуск серии 29014 интересен тем обстоятельством, что он достаточно короткий — погашается в марте 2026 года. Этот выпуск является самым краткосрочным среди так называемых «новых» серий, размещение которых Минфин начал в конце 2019 года (по этим бумагам в качестве ежеквартального купона выплачивается средняя ставка RUONIA за соответствующий купонный период с 7-дневным лагом).

Срочность бумаги важна потому, что, как мы отмечали выше, «век» облигаций-флоатеров не то чтобы недолгий (актуальность хеджа от процентного риска сохраняется всегда), но денежный поток по ним зависит от уровня рыночных ставок. А они — волатильны. И если, например, базироваться на текущих прогнозах Банка России по ключевой ставке, то уровень купона по флоатерам снизится в перспективе года-двух как минимум в два раза. Это может повлиять на степень интереса рынка к данным инвестинструментам и ухудшить их биржевую ликвидность. Как представляется, довольно близкая дата погашения выпуска серии 29014 по крайней мере частично снимает этот риск.

Как видно на графике ниже, срочность бумаги премируется размером спреда к референтной ставке (RUONIA). Очевидно, что у достаточно короткого выпуска серии 29014 данная премия минимальна. Впрочем, на размер премии в определенной мере влияет и ликвидность (как мы отмечали выше, в целом биржевая ликвидность сегмента ОФЗ-флоатеров оставляет желать лучшего).

Премия к RUONIA в сегменте ОФЗ-флоатеров

Источник: Мосбиржа, ФГ «Финам»

На какую же доходность можно рассчитывать, открывая позицию в ОФЗ-ПК серии 29014? Для расчета денежного потока и в конечном счете доходности необходим прогноз по траектории ставки RUONIA, которая и определяет уровень купона по выпуску. Поскольку данная ставка жестко привязана к ключевой (корреляция между ними составляет почти 100%), нам нужен прогноз по ключевой ставке Банка России.

Последний по времени прогноз регулятора предполагает, что ставка на конец 2024 года может оказаться в довольно широком диапазоне 10–15%. Поэтому мы решили ограничиться инвестиционным горизонтом в один год: прогноз на более отдаленную перспективу, на наш взгляд, носит в значительной мере условный характер.

Прогноз ФГ «Финам» по ключевой ставке

Источник: ЦБ РФ, ФГ «Финам»

Отметим, что, когда берется период, отличный от срока погашения, проблемой при расчете доходности облигации является неопределенность относительно цены выхода (при погашении ею выступает номинал). Впрочем, как раз для облигации с переменной ставкой купона эта неопределенность минимальна: из-за встроенного механизма пересчета купона цена облигации-флоатера практически не отклоняется от номинала даже в периоды высокой турбулентности на рынке.

Если базироваться на нашем прогнозе по траектории ключевой ставки, то инвестирование в ОФЗ серии 29014 на горизонте ближайших 12 месяцев принесет доходность 14,6%. Это не предполагает какого-либо дисконта в доходности к безрисковой кривой, т. е. стоимость страховки от процентного риска для инвесторов равна нулю.

Серия 29014 на фоне ОФЗ с фиксированными купонами

Источник: Мосбиржа, ФГ «Финам»

Отметим важный момент: в текущих условиях, чем короче горизонт инвестирования, тем выше сравнительная привлекательность флоатеров. Дело в том, что даже если ЦБ начнет снижать ключевую ставку, скажем, в июне 2024 года, то данная понижающаяся ставка из-за временного лага все равно будет не сразу транслироваться в уровень купона флоатеров (не говоря уже о том, что мы не ждем особой резвости от регулятора в деле снижения ставки в ближайшие месяцы). Цена же этих бумаг, напомним, практически не отклоняется от своего номинала. В результате, как видно в таблице ниже, с точки зрения текущей доходности (отношения купона к рыночной цене) флоатеры (в частности, выпуск 29014) сейчас вне конкуренции.

Текущая доходность ОФЗ

Таким образом, выпуск серии 29014 представляется нам достойной заменой погашающемуся ОФЗ-флоатеру серии 24021. Во-первых, он ликвиден, а во-вторых, срок до его погашения видится оптимальным с точки зрения перспектив ДКП. Принимая во внимание наши ожидания по доходу, мы присваиваем рейтинг «Покупать» выпуску ОФЗ-ПК серии 29014 с погашением в марте 2026 года.