Лидер продуктового ритейла России X5 Group имеет стабильный бизнес и хорошие перспективы. Однако зарубежная регистрация не позволяет компании распределять прибыль на дивиденды. Поэтому мы считаем, что у расписок X5 ограниченный потенциал для роста и новый импульс для котировок возможен только после переезда.
По нашей оценке, целевая стоимость расписок X5 на горизонте 12 месяцев составляет 3 328 руб., потенциал роста 14%. Рейтинг «Держать». Для расчета целевой цены мы использовали оценку по мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и EV/Sales за 2024 г. относительно компаний-аналогов из сектора розничной торговли.
X5 Group — лидер российского рынка офлайн-ритейла. В группу входят магазины «Пятерочка» и «Перекресток», а также сеть жестких-дискаунтеров «Чижик».
Ключевые драйверы роста
Расширение бизнеса. В 2023 г. X5 увеличила торговые площади на 12,1% и планирует продолжить расширение сети. В планах на 2024 г. — открыть первые магазины в новых регионах.
Лидерство на рынке. X5 является лидером продуктового ритейла РФ с долей 14,6%, в сегменте e-grocery X5 на 3-м месте с долей 13,2%.
Эффективные форматы магазинов. X5 развивает наиболее популярные и востребованные форматы магазинов — «У дома» и «Дискаунтеры».
Редомициляция. Дочернее общество X5 включено в перечень ЭЗО, что может ускорить редомициляцию и возвращение к выплатам дивидендов.
Стабильность бизнеса. X5 — это защитный бизнес с высокой динамикой сопоставимых продаж и стабильным ростом выручки и прибыли.
Повышение эффективности. Компания активно цифровизирует свои сервисы и автоматизирует бизнес-процессы, что сказывается на растущей маржинальности бизнеса. Темп роста чистой прибыли опережает темп роста выручки.
Среди рисков для расписок X5 можно выделить:
Затягивание редомициляции и приостановка торгов. Сроки переезда X5 в РФ пока неясны, поэтому в случае затягивания этого процесса существует риск, что инвесторы потеряют интерес к распискам. Также существует риск навеса предложения после переезда.
Макроэкономические и регуляторные риски. Замедление потребительской активности и инфляции может негативно сказаться на темпах роста продаж.
Повышение налога на прибыль. Bloomberg сообщил, что в РФ может быть повышена ставка налога на прибыль до 25% с текущих 20%.
Рост расходов на персонал. Перегретый рынок труда приводит к увеличению затрат на персонал, рост расходов на оплату труда опережает темп роста выручки.
Описание эмитента
X5 Group — крупнейший российский офлайн-ритейлер. Бизнес X5 представлен следующими офлайн-форматами: магазины у дома — «Пятерочка», супермаркеты — «Перекресток», «Слата» и «Красный Яр», жесткие-дискаунтеры — «Чижик». Сервис доставки X5 Digital, онлайн-гипермаркет Vprok, сеть постоматов 5Post и сеть доставки суши и роллов «Много лосося» представляют онлайн-бизнес X5.
Основной актив X5 — сеть «Пятерочка», которая в 2023 году принесла 80% выручки, объем ее продаж вырос на 16%. Второй по размеру сегмент — «Перекресток», который занимает 13% от всех продаж группы и является самым медленнорастущим бизнесом. На «Чижик» приходится всего 4% выручки, однако его продажи растут кратными темпами. На онлайн-сегмент приходится также 4% продаж, в 2023 году продажи цифровых сервисов увеличились на 76%.
Источник: данные компании
Головная компания X5 зарегистрирована в Нидерландах. На Московской бирже торгуются расписки компании, которые конвертируются в акции с коэффициентом 4 к 1. Акции торговались на Лондонской бирже, однако в 2022 году торги были приостановлены.
Крупнейшими акционерами X5 являются CTF Holdings S.A. (люксембургская структура «Альфа-Групп») с долей 47,9% и Axon Trust с долей 11,4%, в свободном обращении — 40,7% акций.
Стратегия и факторы привлекательности
Расширение бизнеса. X5 ежегодно расширяет присутствие своих сетей. В 2023 году торговая площадь группы увеличилась на 12,1%, до 10,2 млн кв м. Наибольший прирост произошел в сети «Чижик»: ее площадь выросла на 190%, или 983 магазина. Площадь «Пятерочки» выросла на 11,2% (2 144 магазина), дарксторов (dark-store) — на 27%, площадь «Перекрестков» сократилась на 0,1%.
Помимо развития собственных сетей, X5 расширяется, приобретая более мелких игроков. В апреле 2023 года Х5 купила «Тамерлан» (на дату приобретения 298 магазинов), оператора нескольких сетей дискаунтеров и сети супермаркетов на юге России. В августе X5 приобрела розничного оператора «Виктория Балтия» (119 магазинов), что позволило X5 закрепиться в Калининградской области. Также X5 приобрела в долгосрочную аренду более 100 магазинов розничной сети «Грозд». Эти три сети магазинов будут интегрированы в сеть «Пятерочка». В 2023 году X5 открыла первые магазины «Пятерочка» на Дальнем Востоке, что сделало ее первым общероссийским продуктовым ритейлером, вышедшим в этот регион.
В планах на 2024 год у X5 открытие около 1 500 собственных магазинов сети «Пятерочка» и более 300 магазинов по обратной франшизе. Планы по расширению сети «Чижик» остаются агрессивными. Также X5 планирует продолжить экспансию в существующие и новые регионы за счет M&A-сделок.
Лидерство на рынке. По данным INFOLine, X5 является лидером на рынке продуктового ритейла с долей 14,6%, за год компании удалось нарастить долю на 1,4 п. п. На рынке продуктового онлайн-ритейла X5 занимает 3-е место, уступая «Самокату» и «ВкусВиллу».
Источник: INFOLine
Эффективные форматы магазинов. Почти 80% выручки X5 генерирует сеть магазинов у дома «Пятерочка». Именно этот сегмент, по данным INFOLine, является доминирующим на рынке потребительского ритейла. К тому же, в отличие от супермаркетов и сегмента «прочие», доля которых ежегодно снижается, объем покупок в магазинах у дома и в жестких дискаунтерах растет.
Источник: INFOLine
Развитие собственных торговых марок (СТМ). X5 активно внедряет СТМ в свой ассортимент, повышая общую лояльность покупателей к бренду. По данным X5 и INFOLine, 48% россиян считают, что СТМ предлагают хорошее качество по привлекательным ценам. Доля СТМ в продажах «Пятерочки» за год не изменилась и составила 24%, в продажах «Перекрестка» доля выросла с 18 до 21%, в 2024 году ожидается рост до 24%.
Редомициляция. Дочернее предприятие X5 — ООО «Корпоративный центр ИКС 5» — включено в перечень экономически значимых организаций (ЭЗО). Это позволяет российскому бизнесу через суд временно приостановить в отношении ЭЗО корпоративные права иностранной материнской компании, например голосовать на собраниях, получать дивиденды, распоряжаться акциями и долями. Также статус ЭЗО позволяет российской компании через суд получить акции материнской компании в прямое владение. Включение дочки X5 в перечень ЭЗО может ускорить редомициляцию и возврат к дивидендам.
Эксперты учебного центра «Финам» регулярно обсуждают техническую и новостную ситуацию по российским акциям. Регистрируйтесь на прямые эфиры.
X5 — стабильный бизнес. X5 относится к защитному бизнесу, так как спрос на товары первичного потребления наименее подвержен экономическим колебаниям. С 2014 по 2023 год CAGR по выручке составил 19%, а по прибыли — 24%. Также X5 показывает сильную динамику сопоставимых продаж, в 4К 2023 они выросли на 13%, а за весь год — на 9,6%.
Источник: данные компании
Источник: данные компании
Развитие e-commerce. X5 активно развивает свои электронные направления бизнеса: сервисы доставки, онлайн-гипермаркеты и прочие направления. В 2023 году чистые продажи цифровых сервисов выросли на 75,7% г/г и составили 3,9% (+1,2 п. п. г/г) от консолидированной выручки.
Повышение эффективности. X5 цифровизирует свои сервисы и автоматизирует бизнес-процессы, повышая операционную эффективность. По оценке X5, в 2023 году компания повысила производительность труда почти на 10%.
Выплаты акционерам
Дивидендная политика X5 предполагает выплату дивидендов дважды в год, при условии что коэффициент «Чистый долг / EBITDA» на уровне ниже 2,0x (по IAS 17). Дивидендной базой является чистый денежный поток от операционной деятельности. В случае возврата к дивидендам после редомициляции X5 может выплатить около 290 руб. на акцию за 2023 год с доходностью 10%.
Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»
Финансовые результаты
Выручка X5 в 4К 2023 выросла на 25%, до 881,2 млрд руб. Наибольший вклад внес рост продаж «Пятерочки» на 22,3%, самым быстрорастущим активом остается «Чижик». Продажи дискаунтера выросли почти в 3 раза, до 41,6 млрд руб.
Скорректированная EBITDA в 4К 2023 увеличилась на 33,4%, до 89,2 млрд руб., рентабельность подросла до 9,9%. Чистая прибыль за квартал подскочила в 8 раз, до 16,8 млрд руб. Резкий рост показателей вызван низкой базой 2022 года.
За 12 месяцев 2023 года выручка выросла на 20,8%, до 3 145,8 млрд руб. Сопоставимые продажи выросли на 9,6%, в том числе трафик на 4,6%, а средний чек — на 4,8%. Скорректированная EBITDA увеличилась на 13,7%, до 347,3 млрд руб., рентабельность скорр. EBITDA снизилась до 11%. Чистая прибыль выросла на 74%, до 78,6 млрд руб., чистая маржа составила 2,5%. Чистый долг на конец года до применения МСФО 16 составил 187,5 млрд (отношение к EBITDA — 0,87x), после применения МСФО 16 показатель составил 858,4 млрд (2,5x).
Риски
Редомициляция и приостановка торгов. Процесс перерегистрации компании в Россию сопровождается риском приостановки торгов ее акциями, что потенциально может длиться несколько месяцев. Это способно привести к неопределенности и потерям для инвесторов. Также существует риск затягивания редомициляции, что может привести к временному снижению интереса инвесторов к бумагам X5. После завершения переезда может реализоваться риск навешивания предложения акций.
Макроэкономические и регуляторные риски. Сложная макроэкономическая ситуация в России, включая потенциальное замедление потребительской активности, может оказать давление на продажи X5.
Повышение налога на прибыль. Существует риск увеличения ставки налога на прибыль в России до 25% с текущих 20%, об этом заявил Bloomberg со ссылкой на источники.
Рост расходов на персонал. Рекордно низкая безработица в РФ стала причиной роста заработных плат. В 2023 году расходы на персонал росли быстрее выручки, по итогам года они увеличились на 27% г/г, а в 4К — на 33% г/г. В 2024 году рынок труда останется перегретым, что будет драйвером дальнейшего роста расходов на персонал.
Оценка
Для оценки целевой стоимости расписок X5 мы использовали сравнительный подход, включающий оценку по мультипликаторам относительно аналогов среди ритейлеров из развивающихся стран. Мы применили дисконт в размере 20% за страновой риск к оценке относительно аналогов.
Прогнозная цена расписок X5 на 12 месяцев составляет 3 328 руб., что подразумевает апсайд 14% от текущей цены. Мы присваиваем распискам X5 рейтинг «Держать».
Технический анализ
С точки зрения теханализа на недельном графике видно, что расписки подбираются к своему историческому максимуму 2020 года — 3 140 руб. При этом на более локальном уровне расписки перегреты, поэтому в ближайшее время вероятна коррекция.
