Рублевые облигации ГК «Сегежа» обещают сегодня под 30% годовых, а юаневые – около 14%. Чересчур не только для ВВВ, но и лютых ВДО. Очевидно, что мы наблюдаем «падшего ангела». Но взлетит ли он? Мы рассмотрели несколько потенциальных финансовых стратегий компании на ближайшие годы.
Николай Дадонов
Представления и инвесторов, и кредиторов относительно стоимости и кредитного качества ГК «Сегежа» сформировались на волне высоких цен на ее основную продукцию в 2021-2022 гг. В этот период компания платила дивиденды, инвестировала в приобретение новых бизнесов и наращивала долг.
Цены на продукцию «Сегежи»
Источник: «Сегежа»
Откат цен на продукцию к уровням 2018-2020 гг. на фоне возросших операционных расходов и перестройки рынков сбыта вызвал финансовый шок. Его проявления стали особенно отчетливы в декабре прошлого года, когда случились несколько событий:
- Держатели облигаций Сегежа Групп-002P-04R принесли на оферту бумаги на 7,7 млрд руб. (из 8,2 млрд руб.), для выполнения которой понадобился займ от материнской АФК «Система».
- «Эксперт РА» понизило кредитный рейтинг компании сразу на две ступени – до ВВВ.
- Доходность по ряду облигаций «Сегежи» превысила 30%.
Доходность облигаций «Сегежи» на 11.01.2024
Источник: RusBonds
Главная интрига в том, справится ли компания с долгом 130 млрд руб., из которых в ближайшие пару лет нужно ежегодно гасить по 42-44 млрд руб., и это без учета расходов на проценты. Больше половины долга (74 млрд руб.) приходится на облигации, значительная часть которых находится в портфелях розничных инвесторов.
Подходы к моделированию
Чтобы оценить способность «Сегежи» обслуживать свои обязательства, мы попробовали спрогнозировать свободный денежный поток компании. Все данные взяты из отчетности и других открытых источников. Кроме того, мы приняли следующий базовый сценарий:
- Объемы реализации в натуральном выражении будут расти на 2,5% ежегодно.
- Цены на продукцию останутся на среднем уровне за 2023 год с дальнейшей индексацией на инфляцию по прогнозу ЦБ от 27.10.2023.
- Себестоимость рассчитана на основе удельных показателей 2023 года с дальнейшей индексацией на инфляцию по прогнозу ЦБ от 27.10.2023.
- Доля кредитного портфеля с плавающей ставкой составит 30% (так заявил представитель менеджмента компании на звонке с инвесторами 14.11.2023).
- Процентные расходы по обязательствам с фиксированным типом процентов рассчитаны исходя из средневзвешенной ставки долгового портфеля, которая составляет 12,4% (согласно презентации за 3 кв. 2023 г.). Процентные расходы по обязательствам с плавающим типом процентов рассчитаны с учетом среднесрочного прогноза ЦБ РФ от 27.10.2023 и процентной надбавки 5%.
- Капитальные затраты останутся на уровне 2023 года.
В расчете дефицита денежных средств мы не учитываем остатки денежных средств, кредитных линий и возможное рефинансирование долга. Данная модель не авторизована эмитентом, возможно, она содержит неточности либо дискуссионные предположения.
Перспектива: дефицит
По нашему базовому сценарию, выручка «Сегежи» начнет увеличиваться в этом году благодаря росту объема отгружаемой продукции и цен. Это позволит компании выйти в операционную прибыль и получить положительную OIBDA и чистую прибыль. Тем не менее, на наш взгляд, чистый денежный поток «Сегежи» останется отрицательным. По нашей оценке, итоговый дефицит денежных средств компании в 2024 году составит около 57 млрд руб. Основной негативный фактор – погашение долгов на 44 млрд руб.
Основные финансовые показатели «Сегежи» в 2022-2027 гг.
Источник: отчетность компании и расчеты tonsofbonds
Дефицит может вырасти, если валютный курс укрепится ниже 90 руб./USD, а цены на продукцию продолжат падать. И наоборот: дефицит сократится при девальвации рубля и удорожании продукции. Так, например, рост среднегодового курса USD в 2024 году до 100 руб. с одновременным ростом цен на 10% даст при прочих равных положительный операционный денежный поток и сократит дефицит ликвидности примерно до 40 млрд руб. Изменение потенциального дефицита в зависимости от курса и изменения цен можно посмотреть в таблице чувствительности.
Прогноз свободного денежного потока для акционеров «Сегежи» на 2024 г. в зависимости от динамики цен на продукцию и курса USD
Источник: tonsofbonds
Чего ждать?
Остановимся на базовом сценарии, т.е. допустим, что дефицит ликвидности компании в 2024 году составит 57 млрд руб. Как закрывать дефицит?
Первое и главное – перенести или рефинансировать долговые выплаты на 44 млрд руб., из которых 29 млрд руб. приходится на облигации с погашением или офертой в этом году. Здесь возможны два варианта. Первый – перенос погашения банковских кредитов на более дальние сроки, когда, возможно, вырастут цены на продукцию. Второй – замещение погашаемых облигаций займами от АФК «Система». Возможно, для этого АФК придется выпускать новые бонды и направлять в «Сегежу» деньги через акционерные займы, скупку ее облигаций или, на крайний случай, допэмиссию акций «Сегежи». Кстати, АФК «Система» 13 февраля планирует собрать заявки на выпуск облигаций с переменным купоном объемом не менее 5 млрд руб.
Облигационные выпуски «Сегежи» на 11.01.2024 г.
Источник: RusBonds
Во-вторых, можно допустить, что компания постарается снизить операционные и административные расходы, а также сократить инвестпрограмму – это могло бы принести экономию, допустим, 3-5 млрд руб. Но даже с этими мерами в нашей модели остается дефицит порядка 10 млрд руб. Скорее, и эту дыру придется закрывать акционеру. Мотивация АФК при этом понятна: дефолт «Сегежи» по долговым обязательствам способен нанести репутационный ущерб всей группе, что будет особенно болезненно накануне IPO других ее дочерних компаний – «Биннофарма», «Медси», «Степи», МТС-банка.
С другой стороны, бег наперегонки с ценами на бумагу и изделия из древесины может сильно вымотать и без того нагруженную долгами АФК. Основная дойная корова группы – МТС – истощена обильными дивидендами и уже дошла до отрицательного собственного капитала по МСФО. Резервными источниками средств могли бы стать IPO других дочерних компаний, но при условии, что акционер найдет способы переброски привлеченных ресурсов в «Сегежу».
Еще можно предположить государственную поддержку: в открытой форме (субсидии по процентам) или в косвенной (дополнительные провозные емкости на ж/д перевозки, таможенные послабления), правда, участие государства может оказаться не безвозмездным. Но ключевым фактором для успешного выведения компании из кризиса остаются цены на ее продукцию. Дальнейшее их снижение делает более вероятным сценарий, при котором «Сегеже» придется обратиться к своим кредиторам для серьезного разговора о главном.