Маленькие помощники больших нефтяников

Облигации нефтедобывающих компаний занимают преимущественно консервативный сектор облигационного рынка — например, здесь обращаются бумаги «Роснефти», «Газпромнефти» или «Лукойла». Однако есть на долговом рынке эмитенты, имеющие непосредственное отношение к нефтедобывающей промышленности, но с более высокими доходностями и рисками. Такие предприятия поставляют специализированное оборудование или выполняют работы по заказу нефтяников. Масштаб их деятельности совершенно несопоставим по объемам с нефтяными компаниями, но их продукция и услуги играют важную роль в добыче нефти. Сегодня представляем три такие компании – «Борец», «Новые Технологии» и ИСК «Петроинжиниринг».

Чем занимаются компании?


Два первых эмитента – «Борец» и «Новые Технологии» – прямые конкуренты, по крайней мере на российском рынке. Обе компании производят установки электроцентробежных насосов.

Установка электроцентробежных насосов (УЭЦН) – комплекс оборудования для извлечения из нефтяной скважины пластовой жидкости, содержащей нефть, воду, газ и механические примеси. УЭЦН широко используются на старых или малодебитных скважинах, где внутрипластовое давление недостаточно для подъема нефти на поверхность, а также на скважинах с высокой обводненностью. В мире УЭЦН применяются примерно на 14% нефтяных скважин с механизированной добычей, но основным рынком такого оборудования остается Россия – с их помощью добывается около 80% российской нефти.

По итогам 2022 года объем внутреннего рынка УЭЦН оценивался в 44 млрд руб. в год, основными заказчиками выступают «Роснефть», «Сургутнефтегаз» и «Лукойл». Российский рынок УЭЦН растет медленно – в среднем на 3% в год за последние пять лет. И насыщен конкуренцией – на нем работает не менее девяти предприятий, первое и третье место среди которых занимают «Борец и Новые Технологии».

Объем и динамика российского рынка УЭЦН, млрд руб.

Источник: ООО «Новые Технологии»

«Борец» считается лидером российского рынка с самой широкой номенклатурой продукции и выручкой 20 млрд руб. по итогам 2022 года (+12% к предыдущему году). «Новые Технологии» занимают третье место по объемам бизнеса – 13 млрд руб. в 2022 году, зато первое по росту – доходы предприятия выросли за год на 56%. Выручка компаний состоит из доходов от продажи оборудования, его аренды и сервисного обслуживания. Так, в 2022 году у «Новых Технологий» 43% выручки пришлось на прямые продажи, 33% — на представление оборудования в аренду, а оставшаяся доля — на работы и услуги. На фоне низких темпов роста и высокой конкуренции рынка УЭЦН планы «Новых Технологий» достичь к 2028 году выручки с внутреннего рынка на уровне 27 млрд руб. (с ростом на 9% в год) выглядят довольно оптимистичными.

Но есть ещё и мировой рынок УЭЦН — в 2022 году его объем оценивался в 5,3 млрд долл. Дальнейший рост ожидается примерно на 8% в год благодаря стремлению нефтяных компаний повысить производительность своих месторождений. Компания «Борец» является одним из заметных участников глобального рынка, выступая под новой торговой маркой Levare. Около 44% консолидированной выручки ГК «Борец» в 2022 году пришлось на иностранные рынки. «Новые Технологии» пока только ищут себе место под зарубежным солнцем – в 2022 году их выручка от иностранных филиалов составила всего 2 млн долл.

Основные участники рынка УЭЦН в России

Источник: ООО «Новые Технологии»

ООО «ИСК «Петроинжиниринг» оказывает услуги в области техники и технологии бурения нефтяных и газовых скважин, в основном на российском рынке. Примерно две трети выручки компания получает от сервиса буровых растворов, в 2021 году «Петроинжиниринг» оценивал свою долю в этом сегменте на уровне 7%, однако с тех пор утроил объемы данного бизнеса, поэтому текущая доля также могла вырасти. Ещё 21–23% выручки ИСК «Петроинжиниринг» приходится на услуги по цементированию и креплению скважин, в 2021 году компания занимала 5% этого рынка и, судя по выручке, её доля существенно не изменилась.

Корпоративное устройство

Структура владения у ООО «Новые Технологии» выглядит, на первый взгляд, проще всего. У компании два владельца – Евгений Игнатов (80%) и Олег Думлер (20%). Однако компания не раскрывает ни консолидированную отчетность по МСФО, ни информацию о связанных сторонах, хотя (по данным АКРА) и проводит сделки с аффилированными предприятиями.

Основным собственником ИСК «Петроинжиниринг» указывается Салих Гаджиев. Компания аффилирована с ООО «Петроинжиниринг», которая занимается поставками оборудования и комплектующих для предприятий нефтегазовой отрасли. Через пересечение собственников и менеджеров компания могла быть связана с буровой компанией «Евразия», которую СМИ называли близкой к руководству «Лукойла».

Корпоративное устройство групп «Борец» отличается наибольшей сложностью. Недавно компания разделила свой бизнес на две части – российскую с консолидацией на Borets Holding Company и международную – замкнутую на Levare International Limited (прежнее название — Borets International Limited). На верхнем уровне группа консолидирована на Tangent Pump Company Holding Ltd. Бенефициарами компании называются Григорий Штульберг и Марк Шабад.

Примерная корпоративная структура группы «Борец»

 

Что с финансами?


Из свежих финансовых данных по группе «Борец» нам удалось найти несколько ключевых показателей по МСФО, а также отчетность по РСБУ ПК «Борец». Согласно первому источнику, в 2022 году группа существенно увеличила объемы деятельности: выручка выросла на 31%, OIBDA (операционная прибыль до вычета амортизации основных средств и нематериальных активов) — на 43%, активы — на 5%, собственный капитал — на 23%. Долг сократился на 6%, а чистая прибыль превысила 10% выручки вместо убытка годом ранее. При этом доля собственного капитала хоть и выросла с 22% до 26% активов, но ещё остаётся довольно агрессивной.

Показатели Tangent Pump Company Holding Ltd по МСФО

Источники: НКР, расчеты аналитика

В отчетности за 2020–2022 годы ПК «Борец» — основного производственного подразделения группы и поручителя по облигациям — мы также видим улучшение метрик долговой нагрузки и рентабельности. В 2023 году компания выпустила облигационный долг на 10 млрд руб. и рефинансировала с его помощью банковских кредитов, подлежащих погашению в 2023 году.

Показатели ПК «Борец» по РСБУ

Источники: RusBonds, расчеты аналитика

«Новые Технологии» раскрывают только отчетность по РСБУ. Из неё видно, что маржинальность компании существенно ниже, чем у ПК «Борец»: по прибыли от продаж — в 3 раза, а по чистой прибыли — в 7 раз. Кроме того, «Новые Технологии» финансируются преимущественно из привлеченных средств, доля собственных источников составляет всего 11%. По состоянию на середину 2023 года примерно две трети финансового долга имели краткосрочный характер. Кстати, часть арендного оборудования компания фондирует за счет возвратного лизинга: продает оборудование лизингодателям, потом берет его в лизинг на 3–5 лет, чтобы сдавать в аренду клиентам на 7–10 лет. Нельзя исключать, что учет таких сделок по МСФО привел бы к дополнительному утяжелению показателей долговой нагрузки. По мнению «Эксперт-РА», на середину 2023 года отношение долга к EBITDA с учетом аренды компании составило около 2, но эта цифра не учитывает новых облигаций на 1 млрд руб., выпущенных в августе 2023 года. Сейчас облигационный долг компании достиг 1,8 млрд руб., то есть порядка 20% общего долга.

Показатели ООО «Новые Технологии» по РСБУ

Источники: RusBonds, расчеты аналитика

Отметим высокое число судебных разбирательств с участием ООО «Новые Технологии» — только в 2023 году их появилось двенадцать, из которых одиннадцать составили иски контрагентов к компании на общую сумму 32 млн руб.

ИСК «Петроинжиниринг» в 2022 году почти удвоила обороты, но затем столкнулась с резким падением маржинальности. В начале 2023 года рентабельность сегмента буровых растворов (напомним: это основной бизнес компании) обрушилась с 10% до 0,8%. Скорее всего, эмитента настигла общая беда нефтесервисных организаций – они заключают договоры с крупными заказчиками на несколько лет вперед по фиксированным расценкам и вынуждены принимать риски, связанные с ростом затрат, падением курса рубля, санкциями и прочими факторами. На фоне сжатия рентабельности выросла долговая нагрузка – совокупный долг увеличился за полгода в 2,6 раза, а отношение долга к EBITDA — с 0,6 до 1,7. Компания кредитуется преимущественно в банках, а доля облигаций не превышают 12% долгового портфеля, который на две трети сформирован долгосрочными заимствованиями. Отметим также, что эмитент выступает поручителем родственного ему ООО «Петроинжиниринг» на 1 млрд руб. Компания продолжает платить дивиденды – в первом полугодии 2023 года акционеры получили 235 млн руб.

Показатели ООО «ИСК «Петроинжиниринг» по МСФО

Источники: RusBonds, расчеты аналитика

Что думают рейтинговые агентства?


Наивысшую рейтинговую оценку получили компании группы «Борец». В июне 2023 года рейтинговое агентство НКР присвоило  главной компании группы (Tangent Pump Company Holdings Ltd) рейтинг АА-. Также компания имеет рейтинг от АКРА на уровне А+, он же распространяется на облигации, эмитированные ООО «Борец Капитал». Рейтинговые агентства указывают на значительный и диверсифицированный портфель заказов, уверенные рыночные позиции группы, высокую рентабельность и снижение долговой нагрузки, сильную ликвидность, высокое качество корпоративного управления. В качестве рисков указывается возможное замедление спроса на продукцию компании вследствие цикличности, присущей нефтедобыче. В ноябре АКРА должно обновить рейтинг, но, по нашим ожиданиям, он не ухудшится.

Кстати, в конце 2021 года «Борец» имел рейтинг от Moody’s на уровне Ва3 (спекулятивный с существенным кредитным риском) с негативным прогнозом, что было связано с растущей долговой нагрузкой и несоответствием рублевых доходов и валютных заимствований. В начале 2022 года Moody’s перестало оценивать российские компании и рейтинг был отозван.

ООО «Новые Технологии» имеет рейтинг А- от АКРА (получен в июне 2023 г.) и «Эксперт-РА» (повышен в октябре 2023 г.). Агентства отмечают, в частности, стабильный и растущий объем заказов, рентабельность, средние рыночные позиции, низкий уровень экспорта, а также среднее качество корпоративного управления и информационной прозрачности. «Эксперт-РА» считает, что уровень долговой нагрузки эмитента не превысит уровня 3,0 на горизонте двух лет.

В июне 2023 года «Эксперт-РА» повысило рейтинг ИСК «Петроинжиниринг» до уровня А со стабильным прогнозом. Агентство основывало свою оценку на хороших результатах 2022 года, в частности ожидало сохранения долговой нагрузки не выше 1,5 EBITDA. Падение рентабельности и рост долговой нагрузки, случившиеся в первом полугодии 2023 года, могут разойтись с ожиданиями рейтингового агентства.

Какие облигации есть на рынке?


На Мосбирже обращаются пять выпусков упомянутых эмитентов, включая один выпуск замещающих квазивалютных облигаций.

Облигации «Борец Капитала», «Новых Технологий» и ИСК «Петроинжиниринг» на 25.10.2023

Источник: RusBonds

Борец Капитал-БО-001Р-01 – относительно ликвидная облигация с постоянным купоном, без оферт и с погашением в марте 2026 года. Обеспечена поручительством ПК «Борец» и офертой Tangent Pump Company Holdings Ltd. Текущая доходность укладывается в диапазон 14-16%, характерный сейчас для близких по рейтингу и дюрации бумаг.

Борец-ЗО-2026 – замещающая облигация, номинированная в долларах, предназначается для замещения ранее эмитированных и замороженных евробондов группы. К настоящему времени замещены бумаги на 221 млн долл. из 350 млн долл. оригинального выпуска. Погашаются в сентябре 2026 года, имею постоянный купон 6%, платится дважды в год. Доходность 8,5% примерно соответствует среднему диапазону 8-9% годовых в сегменте долларовых замещающих облигаций. Поручительство ПК «Борец» прилагается. Расчеты проводятся в рублях по курсу ЦБ.

Новые технологии-БО-01 – бумага с пут-офертой в ноябре 2025 года. По текущей доходности (14,4%) не дотягивает до средней по группе одноклассников, поэтому при дальнейшем росте рыночных доходностей может подешеветь.

Новые технологии-БО-02 – облигация с пут и кол офертами в августе 2026 года. Имеет более высокую, чем первый выпуск, доходность, сейчас примерно соответствующую уровню аналогов.

ИСК ПетроИнжинир-001P-01 – погашается в сентябре 2026 года., но предусматривает пут-оферту в августе 2024 года и относительно высокую доходность среди одноклассников, что может быть связано с повысившимися в 2023 году финансовыми рисками эмитента.

Что в итоге?

 

Облигации нефтесервисных компаний составляют крайне ограниченную, но любопытную нишу долгового рынка, предлагающую инвесторам как рублевые, так и квазивалютные бумаги. Сегодня рублевые облигации таких эмитентов предлагают премию к кривой доходности в пределах 200–300 базисных пунктов при том, что облигации крупных нефтедобытчиков торгуются примерно на 50-100 пунктов выше безрисковой доходности. Более высокий риск связан с интенсивной конкуренцией, текущим и потенциальным влиянием геополитики и более агрессивной финансовой стратегией.

 

Николай Дадонов

 

Настоящий материал носит информационный характер и не является инвестиционной рекомендацией совершать сделки с указанными в нем ценными бумагами.