Облигации девелоперов: простое фондирование и материальные активы

Рынок жилищного строительства в России растет восьмой месяц подряд. Впервые с 2019 года объем строящегося жилья достиг 120 млн кв. м. При этом более 95% объектов реализуется в рамках проектного финансирования, средневзвешенная ставка которого выросла до 5%. В текущей ситуации облигации становятся более дешевым и быстрым способом фондирования для девелоперов и предоставляют гораздо большую свободу по сравнению с банковскими кредитами – беззалоговое финансирование, отсутствие влияния кредиторов на проекты, возможность гибкого управления долгом. А инвесторам понятны материальные активы застройщиков. В настоящее время на бирже обращается 66 выпусков облигаций 22 девелоперов общим объемом 291,2 млрд руб. На первичном рынке порядка 7% дебютных выпусков приходится на застройщиков, а в секторе МСП их доля достигает 25%.

RusBonds и Московская биржа провели круглый стол: «Привлечение капитала для девелоперов и застройщиков с помощью инструментов фондового рынка». Партнером мероприятия выступил инвестиционный банк «Синара». В круглом столе приняли участие 60 организаций, среди них: представители финансового рынка (банки, управляющие и инвестиционные компании, страховые компании, организаторы размещений), девелоперы и застройщики, консультанты, члены общественных и деловых организаций. 

В ходе мероприятия участники обсудили текущее состояние и перспективы развития строительной отрасли, практику привлечения финансирования для девелоперов и застройщиков через выпуск биржевых облигаций, прогнозы развития рынка на ближайшие годы и практические моменты выхода эмитентов на биржу.

Спикерами стали ведущие специалисты отрасли: 

Михаил Гольдберг, руководитель аналитического центра АО «ДОМ.РФ»;

Алексей Буздалин, директор Центра экономического анализа группы «Интерфакс», к.э.н., член правления PRMIA Russia Chapter; 

Дмитрий Таскин, начальник управления по работе с эмитентами облигаций и сопровождению национальных проектов Московской биржи;

Дмитрий Орехов, управляющий директор группы корпоративных рейтингов рейтингового агентства НКР;

 • Рустем Кафиатуллин, директор департамента долгового капитала инвестиционного банка «Синара»; 

Яна Ященко, директор департамента корпоративных финансов группы «Эталон»;

Татьяна Хусаинова, директор по финансам G-Group.

Высокий рост vs рекордный спрос


Михаил Гольдберг, руководитель аналитического центра АО «ДОМ.РФ», рассказал о динамике развития отечественного рынка жилой недвижимости. По его данным, сектор жилищного строительства в России растет восьмой месяц подряд. Впервые с 2019 года объем строящегося жилья с учетом апартаментов достиг 120 млн кв. м. При этом по итогам 9 месяцев текущего года объем запуска новых проектов составил 32,9 млн м.

По оценкам Михаила, более 95% жилья строится в рамках проектного финансирования. «Объем открытых застройщикам кредитных линий устойчиво растет и на 1 августа текущего года составил 14,5 трлн руб., из них почти 6 трлн руб. уже привлечено непосредственно в экономику строительных проектов. Средневзвешенная ставка проектного финансирования увеличилась до 5%, но все еще остается низкой ? в 1,5-2 раза меньше ставки кредитования других отраслей. Распроданность строящегося жилья составила 30% по данным на 1 сентября, это ниже чем в 2020-2021 годах, но соответствует нормальной модели проектного финансирования (продажа 70% квартир на момент ввода в эксплуатацию)», – прокомментировал он.

Михаил отметил, что больше 90% сделок в продажах девелоперов занимают ипотечные договоры. В августе-сентябре текущего года на ипотечном рынке наблюдался ажиотажный спрос на фоне резкого роста ключевой ставки и ослабления рубля. В итоге выдача ипотеки по итогам 9 месяцев 2023 года составила 1,4 млн кредитов на общую сумму 5,5 трлн руб. Поддержку рынку оказали льготные программы: их доля составила более 90% выдач на первичном рынке и почти половину всех выдач. В целом за 2023 год, по прогнозам Дмитрия, выдача ипотеки превысит уровень прошлого года (1,7 млн кредитов на 6,2 трлн руб.).

Меры господдержки: более 7,5 млрд руб. финансирования для девелоперов МСП


Дмитрий Таскин, начальник управления по работе с эмитентами облигаций и сопровождению национальных проектов Московской биржи, отметил растущую роль строительной отрасли в структуре долгового рынка: «В настоящее время на бирже обращается 66 выпусков облигаций 22 девелоперов общим объемом 291,2 млрд руб. На первичном рынке порядка 7% дебютных выпусков приходится на девелоперов и застройщиков, а в секторе МСП их доля достигает 25%. При этом 59% строительного сегмента долгового рынка приходится на эмитентов ВДО, которые разместили 33 выпуска».

Он также напомнил, что Московская биржа на протяжении 4 лет развивает проект «Сектор роста» совместно с государством в лице Банка России и Минэкономразвития, а также профильными институтами развития – Корпорацией МСП, МСП-банком. Сектор роста содействует привлечению долгового финансирования для МСП и предлагает небольшим компаниям ряд мер поддержки при выходе на долговой рынок. Это в первую очередь субсидирование ставки купона по облигациям, осуществляемое Минэкономразвития и Корпорацией МСП. Размер субсидии – 70% от ключевой ставки ЦБ РФ. В 2022 году были субсидированы 33 выпуска облигаций, общий объем поддержки достиг 386 млн руб.

Минэкономразвития и Корпорация МСП также субсидируют подготовку эмитентов к листингу – предусмотрена компенсация затрат в размере не более 2,5 млн руб. В 2022 году были субсидированы 19 выпусков, общий объем субсидий составил 35 млн руб.

Кроме того, Корпорация МСП предоставляет МСП-компаниям поручительство по облигационным выпускам. Его размер составляет от 50 млн руб. до 1 млрд руб. на весь объем эмиссии плюс два купонных дохода. Поручительство предоставляется на весь срок обращения бумаг, но не более 16 лет. При этом данной эмиссии рейтинговые агентства присваивают рейтинг Корпорации МСП – ААА.

«Общий объем выплаченных субсидий по линии государства составляет чуть более миллиарда рублей. За счет этого эмитенты МСП, четверть из которых приходится на девелоперов, привлекли на фондовом рынке более 30 млрд руб. финансирования. Это более чем яркая иллюстрация того, насколько эффективна бывает государственная поддержка», – отметил Дмитрий.

Специфика рейтингования девелоперов: эскроу-счета и заложенная прибыль

 

Дмитрий Орехов, управляющий директор группы корпоративных рейтингов рейтингового агентства НКР, рассказал о методике оценки застройщиков при определении кредитного рейтинга. Среди важных параметров анализа: минимальный собственный капитал, эскроу-счета (чистый долг, совокупный долг, забалансовые остатки), земельные отношения, маржинальность проектов, концентрация игроков в регионе и др.

«Эскроу-счета не учитываются на балансе, раскрываются после сдачи дома в эксплуатацию, всем известно, что чем больше наполнение эскроу-счетов, тем ниже ставка проектного финансирования. При этом средства на эскроу-счетах необходимо учитывать в рамках оценки общей долговой нагрузки компании, несмотря на то, что они не учитываются на балансе, а также учитывать забалансовые остатки. Земельные отношения – еще один важный аспект, который мы как рейтинговое агентство обязательно учитываем в рамках анализа кредитоспособности. Сейчас существует много схем взаимоотношений девелоперов с землевладельцами. Но все большее распространение получает практика участия ленд-лордов в прибыли проектов. Конечно, с одной стороны, это выгодно, что застройщик не привлекает заемное финансирование на покупку участка, но с другой, приходится делиться будущей прибылью. То есть тут тоже палка о двух концах», – прокомментировал Дмитрий.

Несмотря на доминирующую роль проектного финансирования, по его мнению, банковские кредиты в совокупности с навязанными дополнительными услугами могут стоить дороже, чем выпуск облигаций, особенно на предварительной стадии проекта (покупка земельного участка, подготовительные работы). При этом при фондировании за счет размещения облигаций у девелопера гораздо больше свободы – это беззалоговое финансирование, при котором отсутствует влияние кредиторов на проекты, как в случае получения банковских кредитов, это возможность гибкого управления долгом в случае изменения рыночной конъюнктуры – эмитент может выбрать оптимальный режим обслуживания долга, а также выкупить облигации по оферте, отметил Дмитрий.

Сегмент эмитентов девелопмента растет за счет МСП


Рустем Кафиатуллин, директор департамента долгового капитала инвестиционного банка «Синара», рассказал о динамике первичных размещений строителей в 2022-2023 годах: «За 9 месяцев 2023 года облигационные выпуски разместили 10 эмитентов отрасли девелопмента на общую сумму 33,5 млрд руб., в то время как за весь 2022 год на долговой рынок вышло 7 девелоперских компаний с выпусками на общую сумму 64,2 млрд руб. Если учесть, что в прошлом году было два крупных выпуска «Самолета» – на 20 млрд руб. и 15 млрд руб., то в целом строительный сегмент долгового рынка развивается прежними темпами. Стоит отметить, что если в 2022 году 70% эмитентов-девелоперов имели кредитный рейтинг от А до А+, 27% – от ВВВ+ до А, 2% – от ВВВ- до ВВВ, то в текущем году на долговом рынке представлено больше небольших компаний – 37% эмитентов имеют рейтинг от А до А+, 36% – от ВВВ+ до А, 20% – от ВВВ- до ВВВ и 6% – от ВВ до ВВ+».

Рустем также рассказал о специфике размещения облигаций девелоперами на примере двух выпусков, по которым инвестиционный банк «Синара» выступил организатором и агентом по размещению. В мае состоялось дополнительное размещение облигаций АО "Эталон-финанс" на 2 млрд руб., общий объем выпуска составил 10 млрд руб. Доразмещение прошло по цене 101,05% от номинала, цене соответствует доходность к оферте в феврале 2026 года на уровне 13,91% годовых. В октябре был размещен новый выпуск облигаций АО «Джи-групп» объемом 2 млрд руб. Первоначально ориентир ставки купона был установлен на уровне не выше 16% годовых, в ходе сбора заявок он был снижен и зафиксирован на уровне 15,4% годовых, что соответствует доходности к погашению в размере 16,31% годовых. Рустем отметил, что по итогам букбилдинга спрос со стороны инвесторов составил свыше 2,6 млн руб., высокий интерес к размещению проявили физические лица (47% аллокации).

IR позволяют на треть снизить ставку купона


Алексей Буздалин, директор Центра экономического анализа группы «Интерфакс», напомнил участникам круглого стола о важности развития Investor Relations для эмитентов долгового рынка. «Качество Investor Relations влияет на спрос со стороны инвесторов, а значит на стоимость заимствований, скорость размещения, ликвидность вторичного рынка, оферты. В случае небольших эмитентов рейтинги не способны четко определить стоимость долга, поэтому IR могут существенно удешевить фондирование. Если эмитент качественно работает с аудиторией инвесторов, он стимулирует дополнительный спрос, это позволяет снизить купонную доходность и обеспечить быстрое размещение облигаций. При этом наибольшее позитивное влияние качественных Investor Relations проявляется при повторных размещениях. Портал RusBonds создан как раз для того, чтобы помочь МСП-компаниям организовать эффективное взаимодействие с инвесторами и предлагает эмитентам облигаций воспользоваться специально разработанным с учетом специфики долгового рынка пакетом сервисов Investor Relations», – отметил он.

«Если посмотреть на облигации эмитентов МСП Сектора роста, то мы увидим, что безрисковая ставка на сегодняшний день составляет где-то 12,5%, доходность таких бумаг находится примерно в диапазоне от 13% до 19%. То есть премия за риск составляет 1-6 процентных пунктов. Но если посмотреть на рейтинги этих компаний, то там существенная часть бумаг с рейтингом BB-. Получается, что облигации, которые имеют сопоставимый уровень кредитного риска с точки зрения рейтингового агентства, рынком оцениваются в достаточно широком диапазоне доходности. И вот данный размер премии за риск может быть существенно снижен как раз за счет качественной организации Investor Relations», – прокомментировал Алексей Буздалин.

Успешные кейсы: сложные времена простые решения

 

Яна Ященко, директор департамента корпоративных финансов группы «Эталон», рассказала об истории выхода компании на фондовый рынок, специфике работы девелопера на долговом рынке капитала, трансформации бизнеса в ответ на новые регуляторные требования и вызовы рынка. Компания дебютировала на рынке облигаций в 2005 году с выпуском объемом 1 млрд. руб. и в дальнейшем разместила еще 10 эмиссий объемом до 10 млрд руб. на общую сумму 43 млрд руб.

В определенный момент изменение отраслевого законодательства, которое внесло ограничения доступности финансовых инструментов для специализированных застройщиков, реализующих проекты без счетов эскроу, вынудило компанию в срочном порядке менять эмитента облигаций. Эта функция была возложена на вновь приобретенную компанию, которую никто не знал и которую по советам инвестиционного банковского сообщества переименовали в «Эталон-Финанс».

«Нам пришлось потратить определенное время для того, чтобы донести до всего инвестиционного сообщества, что риски по этим юридическим лицам (старому и новому эмитентам облигаций) одинаковые, управление происходит одинаково, осознавать эти компании нужно со знаком равенства. Мы учли все рекомендации, и все размещения прошли успешно. Поэтому для компаний, которые только рассматривают для себя присутствие на долговом рынке, хочу отметить, что эмитент, особенно из жилищного сектора, должен уметь быстро адаптироваться к ситуации вне зависимости от того, что происходит – изменение отраслевого законодательств, крупные сделки M&A и пр. И очень важно доносить свой подход и видение до инвестиционного сообщества заранее, а не после того, как компания провела какие-либо мероприятия», – прокомментировала Яна.

«Джи-Групп» с 2020 года разместила 4 выпуска облигаций на общую сумму 7,5 млрд руб. Татьяна Хусаинова, директор по финансам компании, рассказала, как проходили размещения в кризисные годы и поведала о проблемах, с которыми компания столкнулась при работе на долговом рынке. «Первая проблема: осторожно, облигации – это зависимость. Те, кто хоть раз разместил бонды, скорее всего, уже не смогут от этого инструмента отказаться. Со временем процесс размещения становится очень понятным, и ты размещаешься быстро. Те, кто работает с банками в рамках привлечения денег на покупку земель, прекрасно знают, что часто долго анализируются аспекты оценки стоимости земли, суммы и срока кредита, залогового поручения, структуры сделки и пр. Облигации в этом плане дают нам свободу. Я думаю, все прекрасно помнят, как привлекли свои первые деньги через бонды и какую радость они испытали», – поделилась Хусаинова.

Татьяна также предостерегла потенциальных эмитентов от использования ковенант. «Когда мы размещали второй выпуск в 2021 году, один из банков-организаторов, который устанавливал нам лимит, настаивал, чтобы мы добавили несколько ковенант в эмиссионную документацию. Мы отбивались как могли, но в итоге решили, что добавим те ковенанты, которые будут легко исполнимы, которые просто невозможно не выполнить. И одной из таких ковенант был аудит у "Большой четверки".  Когда после известных событий западные компании покинули российский рынок, мы обнаружили, что у нас порядка 22 тыс. владельцев облигаций, и мы не сможем с ними договориться, просто невозможно созвать полное собрание владельцев облигаций, чтобы эту ковенанту отменить. Мы прекрасно понимали, что люди, скорее всего, придут на досрочное погашение, потому что ставки уже были сильно выше, соответственно, можно было на этом неплохо заработать, получить деньги пораньше и инвестировать во что-то более доходное. По нашим оценкам, должны были принести к погашению бонды на 2 млрд руб. Тогда мы предложили оферты на выкуп облигаций по цене выше номинала, то есть основная наша задача была замотивировать тех, кто хотел прийти на досрочное погашение, остаться в бумаге. Мы ограничили количество облигаций, которые будем выкупать, благодаря этому мы управляли процессом. Эксперимент признан нами и всеми участниками успешным, потому что на досрочное погашение принесли всего 180 тыс. облигаций», – рассказала Татьяна Хусаинова.

Мероприятие завершилось ответами спикеров на вопросы, заданных слушателями из зала и зрителями онлайн-трансляции на портале RusBonds.

Текстовая расшифровка выступлений доступна по ссылке.

Презентации спикеров опубликованы на странице конференции.

Фоторепортаж круглого стола здесь.