ПАО «Якутская топливно-энергетическая компания» (ЯТЭК) – единственный поставщик газа в Якутии – размещает новый выпуск облигаций. Разбираемся в бизнесе, финансовом состоянии и перспективах компании, а также оцениваем, на кого могут быть рассчитаны новые бонды.
На чем зарабатывает ЯТЭК?
На долю компании приходится 86% добычи газа в Якутии. Она обеспечивает основной объем поставок газа в республике, а в Якутске – вообще 100%. Доходы от поставок газа формируют более половины (точнее 51%) выручки компании. Основным покупателем газа ЯТЭК выступает государственное АО «Сахатранснефтегаз» – за 2022 год конечным потребителям было отгружено 1,8 млрд м3. Кроме того, ЯТЭК продает газовый конденсат и дизельное топливо (29% выручки), автомобильный пропан-бутан (10%) и моторное топливо (6%). Часть продукции реализуется на рынках других регионов и стран Центральной Азии.
По уровню цен на газ Якутия примерно соответствует другим регионам РФ (см. таблицу ниже). С июля 2024 года цены могут повыситься еще на 8%.
Цены на газ в Якутии и некоторых регионах РФ, руб./1 тыс. м3
Источники: СМИ, сайты поставщиков
Каковы перспективы развития ЯТЭК?
В конце 2022 года компания сообщила, что располагает промышленными запасами газа в объеме 643 млрд м3. Это относительно немного по сравнению с другими российскими газодобытчиками (примерно в 43 раза меньше, чем у «Газпрома», и в 4 раза меньше, чем у «Новатэка»), но при нынешних объемах продаж хватило бы компании лет на триста.
Однако акционеры ЯТЭК не хотят ждать так долго, поэтому компания решила выйти на глобальный рынок сжиженного природного газа. Для этого нужно построить газопровод протяженностью 1358 км из Якутии до Охотского моря, а также завод по сжижению газа. Стоимость проекта составляет, по разным оценкам, от 20 до 40 млрд долл. (2–4 трлн руб. по текущему курсу) и очевидно неподъемна для компании с годовой выручкой около 7 млрд руб. Поиск состоятельных партнеров пока тоже не увенчался успехом. В общем, задумка ЯТЭК насчет выхода на мировой рынок СПГ, конечно, интересна, но ее перспективы пока несколько туманны, особенно в условиях растущего санкционного давления. Экспортной лицензии у ЯТЭК тоже пока нет.
Текущая инвестиционная программа на 2020-2025 годы гораздо скромнее – всего 37 млрд руб. – и нацелена в основном на расширение ресурсной базы до 1 трлн м3. Но и эта программа еще не закончена – судя по отчетности с 2020 года. ЯТЭК потратил на инвестиции не более 15 млрд руб., которые пошли на разведку и оценку запасов, а также приобретение основных средств и нематериальных активов.
Что с финансами?
Финансовое состояние ЯТЭК на протяжении ряда лет остается довольно стабильным. За 2019–2023 годы выручка компании выросла на 14%, активы остались практически на прежнем уровне, а рентабельность по EBITDA колебалась в диапазоне 42–50% от выручки. При этом часть EBITDA получена финансовым результатом от продажи дочерних компаний – например, за последние 12 месяцев прибыль от продажи ООО «Межозерное» и ООО «ЭКТО-ОЙЛ» составила 624 млн руб.
У компании довольно сбалансированная структура источников финансирования, около половины фондирования приходится на собственные средства. Отношение чистого долга к EBITDA остается пока умеренным и в среднем поддерживается чуть выше 2,0. Возможно, такая ситуация связана с историей 2018-2019 годов, когда компания находилась под угрозой банкротства и нынешнему акционеру пришлось выкупать долги на 6,2 млрд руб. у тогдашних кредиторов, в том числе у Сбербанка, ВТБ, Россельхозбанка.
Основные финансовые показатели ЯТЭК в 2019–2023 гг.
* LTM – на 30.06.2023 или за 12 месяцев, предшествующих этой дате
Источники: RusBonds, Smart-lab.ru, расчеты аналитика
Вместе с тем не вполне понятно, за счет каких источников компания планирует завершать текущую инвестиционную программу, на которую нужно, по нашим оценкам, еще не менее 22 млрд руб. Примерно половина этой суммы может быть получена за счет реинвестирования заработанных средств. Оставшийся дефицит придется покрывать дальнейшим наращиванием долга, но в таком случае при ограниченном (в рамках фактически одного региона) масштабе бизнеса уровень долговой нагрузки может стать чрезмерным. Теоретически еще одним источником финансирования могли бы стать прямые инвестиции от акционеров.
Интересно, что при привлечении заимствований ЯТЭК полагается исключительно на облигации, у компании отсутствуют банковские кредиты. Столь однобокая структура долга часто настораживает инвесторов и аналитиков.
Кто акционеры?
До 2019 года ЯТЭК входил в состав холдинга «Сумма», но после ареста его главного акционера Зиявудина Магомедова был приобретен структурами, подконтрольными Альберту Авдоляну, основному владельцу угледобывающего холдинга «Элси» (выручка по РСБУ в 2023 году составила 433 млрд руб.). На днях стало известно, что эффективная доля Авдоляна в ЯТЭК стала меньше 50% за счет появления нового партнера – Нарека Спартакяна. Ряд наблюдателей считает изменение структуры собственности маневром в рамках «контрсанкционной защиты».
В 2021 году ЯТЭК выплатил дивиденды на 504 млн руб. и планировал в дальнейшем направлять на эти цели не менее 30% чистой прибыли. Но ни в 2022 году, ни в первой половине 2023-го дивидендов не было. Возможно, по этой причине, а также из-за низкого фрифлоута (менее 2%) и не очень ясных перспектив развития акции ЯТЭК (YAKG) выросли за последние 12 месяцев заметно ниже рынка – всего на 33%, при этом индекс Мосбиржи увеличился на 75%.
Динамика котировок акций ЯТЭК за 12 месяцев
Источник: RusBonds, 06.10.2023
Что думает рейтинговое агентство?
Начиная с 2020 года рейтинговое агентство АКРА оценивает кредитный рейтинг компании и ее облигаций на уровне А, последний раз он подтвержден в апреле текущего года со стабильным прогнозом. В своем традиционно лаконичном заключении агентство называет такие сильные стороны эмитента, как доминирование на региональном рынке, высокую обеспеченность запасами, низкую себестоимость добычи и низкую долговую нагрузку.
С другой стороны, АКРА обращает внимание на низкую оценку обслуживания долга, а также на то, что бизнес ЯТЭК имеет слабую региональную диверсификацию – он почти полностью сконцентрирован на рынке Якутии. Также агентство ожидает, что инвестиционная программа ЯТЭК будет профинансирована за счет дополнительного привлечения акционерного капитала, а не из новых заимствований. Пока это допущение выглядит чересчур оптимистичным – нам не удалось найти новостей о планах ЯТЭК по расширению собственного капитала. Зато компания продолжает выпускать облигации.
Зачем ЯТЭК новые облигации?
Первая и очевидная цель нового облигационного выпуска – рефинансирование ранее выпущенных бондов, срок погашения которых наступает буквально на днях. Сейчас на рынке обращается два облигационных выпуска. Первый – ЯТЭК-001Р-01 на 4 млрд руб. – должен быть погашен в конце октября. Второй – ЯТЭК-001Р-02 с амортизируемым номиналом на 5 млрд руб. – гасится частями, первая из которых – на 1 млрд руб. – должна быть выплачена в октябре 2023 года. Таким образом, в октябре ЯТЭК должен погасить облигации на 5 млрд руб., что и равно объему нового выпуска. В случае успешного размещения финансовый долг компании останется примерно на прежнем уровне, более того, качество долга несколько повысится за счет удлинения сроков его погашения.
Однако нельзя исключить, что ЯТЭК воспользуется ситуацией и все же увеличит объем новой эмиссии, например с целью направить дополнительный долг на выполнение инвестиционной программы. При отсутствии возможностей значительно наращивать обороты на ограниченном рынке Якутии выпуск такого дополнительного долга способен привести к росту относительной долговой нагрузки компании и потенциальному снижению ее кредитного качества.
Каковы условия нового выпуска?
Новые облигации выпускаются на три года, но на середине этого срока – в апреле 2025 года – предусмотрена безотзывная оферта с возможностью пересмотра купона. Таким способом эмитент убивает двух зайцев. Во-первых, он привлекает внимание инвесторов относительно короткой дюрацией выпуска – что в условиях растущих инфляции и процентных ставок может расцениваться как преимущество. Во-вторых, ЯТЭК сохраняет для себя опцию через полтора года понизить купон – например если процентные ставки к тому времени начнут снижаться.
Максимальная доходность пока ожидается на уровне полуторалетней доходности ОФЗ плюс 400 базисных пунктов – в сегодняшних условиях это не выше 16,8%. Такая величина заметно превышает текущие доходности, характерные для бумаг аналогичного рейтинга и близкой дюрации – они находятся в диапазоне 13,7–15,3% (без учета облигаций «МВидео»).
Доходности на рынке облигаций кредитного рейтинга А и дюрации 1,2-1,7 года, без учета облигаций «МВидео»
Источник RusBonds, 06.10.2023
Что в итоге?
Якутский рынок является для ЯТЭК залогом устойчивости и одновременно проклятием – компания давно работает на нем, показывает стабильные финансовые показатели, но развиваться там некуда. Планы ЯТЭК вырваться на другие рынки, в первую очередь на глобальный рынок СПГ, сопряжены с колоссальными инвестициями и в ближайшие годы выглядят не очень реалистичными. С другой стороны, значительные запасы газа повысили бы привлекательность ЯТЭК в глазах более крупных участников рынка, имеющих амбиции в восточном направлении, поэтому стремление компании вкладываться в их расширение может выглядеть логичным. Проблема состоит в том, что финансирование даже такой усеченной инвестиционной программы исключительно за счет ресурсов ЯТЭК (в том числе путем значительного наращивания долга) может в среднесрочной перспективе стать для компании обременительным и ухудшить ее кредитное качество.
При доходности 15–16% новые облигации, возможно, будут пользоваться спросом со стороны инвесторов, которые, с одной стороны, рассчитывают на скорую стабилизацию ключевой ставки в среднем на уровне 13% на ближайшие год-полтора, но с другой стороны, не готовы покупать более долгосрочные бумаги из-за риска их дальнейшего обесценения. Те же, кто ожидает дальнейшего роста инфляции и процентных ставок, скорее, обойдут вниманием этот выпуск и продолжат держать средства в инструментах с плавающими ставками.
Николай Дадонов
Настоящий материал носит информационный характер и не является инвестиционной рекомендацией совершать сделки с указанными в нем ценными бумагами.