Довольно часто в эмиссионной документации указываются ковенанты, при наступлении которых инвесторы могут требовать досрочного погашения облигаций. Но стоит обратить внимание, что ковенанты могут быть использованы гораздо шире и предоставлять облигационерам гораздо больший набор прав, чем просто досрочное погашение. Например – право требовать созыва общего собрания владельцев облигаций с заранее сформулированной повесткой или приобретения определенного процента бондов от общего количества, принадлежащего облигационерам.
Ковенант может быть поставлен в зависимость от смены состава органов управления эмитента или структуры акционерного капитала. Он может предусматривать и защиту от неблагоприятных условий общего собрания владельцев облигаций. Содержание ковенанта и последствия наступления его условий могут моделироваться эмитентом и инвесторами в тех формулировках, которые выговорит себе каждая сторона. Это может происходить как на этапе размещения, где будущих облигационеров представляет организатор или институциональные инвесторы, так и в ходе переговоров о реструктуризации облигационного займа, где владельцы бондов, получив достаточную информацию от представителя владельцев облигаций, могут делать свои предложения по тем или иным ковенантам для успешного прохождения реструктуризации.
В Российской Федерации компании первого и второго уровня листинга редко используют ковенанты, а вот в выпусках высокодоходных облигаций в последние несколько лет они получили большое распространение. В большинстве случаев прописывание ковенантов в эмиссионной документации высокодоходных облигаций является инициативой организатора размещения, так, например, большинство выпусков ИК «Септем Капитал» и «Юнисервис Капитал» имеют ковенанты.
Ковенантом могут выступать как показатели EBITDA, так и увольнение уборщицы. Последствия нарушения ковенантов также различны. Независимо от классификации, цель ковенантов остается одной – предоставить облигационеру больший набор прав в зависимости от возникновения или прекращения тех условий, которые являются важными для него. Очевидно, что чем больше будет соответствующих ковенантов в эмиссионной документации – тем более привлекательна данная облигация. В высокодоходных бондах в настоящее время около 20% выпусков содержат такие ковенанты, как нераскрытие бухгалтерской отчетности, кросс-дефолт, увеличение долговой нагрузки, снижение уровня рентабельности и смена корпоративного контроля.
Информация о наличии ковенантов играет важную роль для облигационера, так как зная конкретные ковенанты и анализируя деятельность эмитента, можно предвосхитить срабатывание того или иного условия. Зачастую срабатывание ковенанта может сказаться на котировках облигации и вовремя оценивший риски инвестор сможет выйти из бумаги до начала снижения котировок. По этой причине облигационерам желательно обращать внимание не только на такие параметры как купон, срок обращения, амортизация и оферты, но и на ковенанты – информация о них содержится в тех же эмиссионных документах.
Отметим, что не всегда срабатывание ковенанта приводит к негативным последствиям для эмитента или облигационеров. Пример из практики будет приведен в конце текста.
При срабатывании ковенанта необходимо обращать внимание на срок, в течение или по истечении которого облигационер может реализовать свое право, и на момент начала данного периода. Этот момент определяется в соответствии со статьей 191 Гражданского Кодекса Российской Федерации, которая предусматривает, что «течение срока, определенного периодом времени, начинается на следующий день после календарной даты или наступления события, которыми определено его начало». Правильное исчисление момента начала срока позволит избежать его пропуска или же досрочного предъявления требования.
Теперь приведем несколько практических примеров, когда срабатывание ковенанта давало дополнительные возможности облигационерам.
В 2015 году ПАО «ТГК-2» столкнулось с финансовыми трудностями и осуществило выплату очередного купонного дохода с задержкой в девять дней. Эта задержка повлекла срабатывания ковенанта, который содержался в оферте ПАО «ТГК-2» и предусматривал возможность ее акцепта в случае «просрочки исполнения оферентом обязательств по выплате очередного процента (купона) по облигациям или по частичному досрочному погашению облигаций в порядке и сроки, указанные в решении о выпуске ценных бумаг и проспекте ценных бумаг, на срок более семи дней».
И так как эмитент не опубликовал информацию о срабатывании ковенанта, а большинство облигационеров не читали условий выпуска и оферту эмитента, то в суд обратился только один инвестор с требованием о досрочном погашении облигаций (решение Арбитражного суда г. Москвы от 10.10.2016 г. по делу No А40-125031/16-45-1079). Суд заявленное требование удовлетворил. Отметим, что на рынке облигации указанного эмитента к дате рассмотрения иска торговались по 50-70% номинальной стоимости. Этот практический пример демонстрирует, насколько важно изучать эмиссионные документы на наличие ковенантов.
Другой пример уже текущего года связан с кросс-дефолтом ООО «Дядя Денер» (неисполнение обязательств по выплате очередного купона на срок более одного дня), где такой ковенант привел к возникновению права на досрочное погашение облигаций еще до наступления настоящего дефолта по выплате купонного дохода. Правильный подсчет срока в соответствии с приведенной статьей ГК РФ приводит к тому, что формулировка «более одного дня» на позволяет обратиться к эмитенту на следующий день после кросс-дефолта. Для соблюдения условий ковенанта требуется еще один день.
И, наконец, примеры того, когда сработавший ковенант не повлек негативных последствий. Такая ситуация сложилась, когда эмитент «Грузовичкоф-центр» не опубликовал отчетность за 2018 год в течение 90 дней после даты окончания соответствующего отчетного года. На досрочное погашение облигационеры бумаги не принесли, а факт срабатывания ковенанта не отразился на котировках. Аналогичная ситуация сложилась и у эмитента «Ломбард «Мастер» в связи с не опубликованием промежуточной бухгалтерской отчетности за 3 квартал 2018 года по первому выпуску облигаций.
Приведенные пояснения и примеры из практики демонстрируют гибкость и важность ковенантов для облигационеров. Благодаря внимательности инвестора в работе с эмиссионными документами и знанию их содержания зависит возможность воспользоваться тем или иным ковенантом.
Авторы: Н.В. Павлов (Председатель Ассоциации владельцев облигаций), С.А. Ковалев (член Ассоциации владельцев облигаций, руководитель отдела анализа эмиссионной документации)
Специально для RUSBONDS
www.bondholders.ru