Очередное обрушение рубля и ожидания инфляции причиняют финансовые страдания облигационным инвесторам, особенно тем из них, кто держит рублевые бонды. Поразмышляем о том, как инвесторам пережить очередные испытания.

Что происходит?

Прогнозы о том, что рубль достиг краткосрочного равновесия в диапазоне 75-80 руб./долл. и будет оставаться на этих уровнях ближайшие месяцы не сбылись – за минувшие пару недель рубль потерял еще более 10%. Но в ускорившейся девальвации примечательна не достигнутая долларом отметка в 93 руб. (в конце концов это всего лишь на 20% больше уровня декабря 2021 г., когда геополитические события еще не приняли брутальный характер), а то, с какой резкостью происходят такие изменения.

Макроэкономические аналитики строят предположения относительно того, что стало триггером новой волны девальвации: новости об ухудшении платежного баланса? Намеренные действия правительства РФ по выправлению дефицита бюджета? Крупные покупки и выводы валюты заинтересованными лицами? Однозначного мнения нет. Впрочем, глава ЦБ не видит рисков для финансовой стабильности в нынешней волатильности, ЦБ готов принять любой курс рубля.

Чего ждать дальше?

Валютный курс формируется под влиянием несколько факторов, из которых мы выделим два ключевых – уровень инфляции и платежный баланс. При прочих равных условиях валюта с более высоким уровнем инфляции девальвируется по отношению к валютам с низкой инфляцией. Поэтому декларируемая властями РФ политика на снижение инфляции до 4% (т.е. до уровня сопоставимого с инфляцией в долларах) в случае успеха могла бы иметь результатом стабилизацию валютного курса. Но это в теории, а на практике включается второй фактор – платежный баланс, т.е. потоки денежных средств между Россией и другими странами. А вот здесь все очень непредсказуемо. Например, отток средств может усиливаться в связи с закупками валюты в интересах государства и крупных корпораций или в связи с выпуском из страны иностранных инвесторов. Искусственную девальвация в интересах дефицитного госбюджета и экспортеров тоже не будем сбрасывать со счетов.

Из всей ситуации напрашивается следующий вывод. С учетом сложившегося дефицита госбюджета, старых и новых санкций, неутихающей геополитики и необходимости стимулировать экономику существует довольно высокая вероятность того, что рубль продолжит девальвироваться, а таргет по инфляции на уровне 4% будет достигнут не скоро. Причем девальвация может протекать не равномерно, а скачками, перемежаемыми временными корректировками и короткими периодами мнимого благополучия.

Какие варианты у облигационеров?

Квазивалютные корпоративные облигации – маленькие герои большого рынка

В условиях ограничений на покупку валюты и иностранных ценных бумаг круг инструментов, способных защитить российского розничного инвестора от девальвации, резко сузился. И главными героями на этой арене выступают квазивалютные облигации – бумаги российских компаний, номинированные в иностранной валюте и обращающиеся на российском рынке. Они делятся на две группы. Первая – так называемые замещающие облигации, выпущенные взамен евробондов – сегодня это 29 выпусков суммарной номинальной стоимостью около 15 млрд долл. Вторая группа – юаневые облигации: это 44 выпуска на 82 млрд юаней (около 11 млрд долл.). Особняком стоят две российские государственные долларовые еврооблигации (Россия-2028 и Россия-2031), до сих пор торгующиеся на рынке.

Далеко не все корпоративные квазивалютные облигации активно торгуются на вторичном рынке, данные о ликвидных выпусках приведены в таблице ниже.

Таблица 1. Квазивалютные корпоративные облигации по состоянию на 06.07.2023 г.

Источник: RusBonds

Что нужно иметь в виду, рассматривая возможность покупки таких бумаг?

Первое. Начиная с конца прошлого года доходность многих замещающих бумаг выросла: например, у бондов «Газпрома» она увеличилась с 6-7% годовых до почти 10% годовых. И, возможно, это не предел., т.к. государство вынуждает эмитентов менять замороженные еврооблигации на рублевые «замещайки», и, по разным оценкам, объем выпущенных «замещаек» может в этом году удвоиться, что увеличит предложение таких бумаг. Заметную роль на рынке замещающих бондов играют спекулянты, рассчитывавшие заработать быструю прибыль на конвертации еврооблигаций в замещающие бумаги, но подзастрявшие в них и теперь готовые идти на скидки. В результате сложилась любопытная ситуация: доходность долларовых облигаций «Газпрома» с погашением в 2027 г. составляет 9,6% годовых и сравнялась с доходностью его рублевого выпуска той же срочности.

На этом фоне доходность юаневых бумаг остается менее привлекательной: хоть она подросла с 3-4% в конце 2022 г. в среднем до 5-6%, но отстает от большинства «замещаек». Кроме того, конкуренцию юаневым бумагам составляют банковские депозиты – процентные ставки по ним превысили 3,5%, а проценты (до определенного предела) и сумма валютной переоценки не подпадают под НДФЛ.

Второе. Сейчас большинство эмитентов квазивалютных облигаций отличаются очень высокими (ААА – «Газпром», «Роснефть», «Полюс», «Металлоинвест») или умеренно высокими (А+ – «Русал») кредитными рейтингами. Но долго ли эмитентам удастся поддерживать свою кредитоспособность с учетом макроэкономических и геополитических факторов? Первая черная ласточка уже прилетела к инвесторам «Сегежи» – на фоне утраты рынков сбыта и почти двукратного падения выручки ее кредитный рейтинг был понижен сразу на две ступени с «развивающимся» прогнозом. Конечно, запас прочности у «Газпрома» побольше, но ведь и сроки погашения бумаг у него тоже долгие – многое может произойти до 2031 г.

Третье. Квазивалютные облигации не являются полноценными валютными инструментами. Расчеты по «замещайкам» привязаны к курсу ЦБ. Юаневые бонды также предусматривают возможность платежей в рублях. Нельзя исключать, что в будущем механизм фиксирования валютных курсов может поменяться, и не факт, что такие изменения будут отражать реальное положение дел на валютном рынке. По участившимся заявлениям руководителей ЦБ о приверженности рыночному валютному курсу можно предположить, что некая дискуссия на эту тему в кулуарах уже ведется.

Четвертое. Для инвестирования в квазивалютные бонды в условиях инфляции очень желательно использовать ИИС типа Б – он позволит освободить сумму валютной переоценки и дисконта (многие «замещайки» торгуются значительно ниже номинала) от НДФЛ. Другой вариант налоговой оптимизации – льгота на долгосрочное владение, но для ее получения нужно подбирать и держать облигации со сроками погашения не менее трех лет, а таких бумаг уже гораздо меньше.

Пятое. Если прогноз относительно скачкообразной девальвации подтвердится, то наиболее разумной стратегией вхождения в квазивалютные облигации выглядит покупка не на пике роста курса (когда всем страшно), а в периоды временных коррекций, когда рубль немного укрепляется. В этом случае на покупку «замещаек» или юаневых бумаг понадобится меньше рублей.

Как быть с рублевыми облигациями?

Облигационные портфели из бондов умеренного кредитного качества (в районе А-/А/А+) дают сегодня 11–13% годовых до налогов, иногда – при активном управлении – несколько больше. Получается, что держание рублевых бумаг остается целесообразным, если усилия властей по контролю цен и стабилизации валютного рынка ограничат дальнейшую девальвацию на уровне не более 5-7% в год – в противном случае они проиграют квазивалютным облигациям. Какие же доводы могут скрасить инвесторам пребывание в рублевых активах?

Первое. Рублевые облигации, как правило, имеют номинал 1 тыс. руб., что делает их гораздо более доступными по сравнению с квазивалютными бондами, стоящими обычно тысячу долларов, евро или юаней. Среди рублевых бумаг можно найти немало облигаций с неплохим кредитным качеством, хорошей ликвидностью и относительно короткими сроками погашения (1–2 года), их стоимость относительно стабильна и мало зависит от колебаний валютных курсов и правил валютного регулирования. Все эти качества делают многие рублевые бонды более предсказуемыми и понятными инструментами.

Второе. Рынок рублевых облигаций несопоставимо огромен по сравнению с квазивалютным сегментом. Даже если сектор «замещаек» вырастет вдвое – например, до 25-30 млрд долл., а российские экспортеры начнут выпускать больше юаневых облигаций (хотя особой активности здесь пока не видно), то даже при курсе 100 руб./долл. доля квазивалютного сегмента не превысит 10-12% внутреннего облигационного рынка. Так что массового перехода инвесторов в квазивалютные бонды пока ожидать не приходится.

Третье. Борьба с инфляцией и конкуренция за инвесторские деньги могут привести к росту процентных ставок по рублевым облигациям до более привлекательных уровней – выгоду от них могут получить те инвесторы, которые сегодня остаются в относительно коротких и ликвидных бумагах и могут быстро зайти в новые облигации по более высоким ставкам. Кстати, пытаясь обогнать девальвацию, некоторые розничные инвесторы более активно покупают облигации с низким кредитным качеством (ВДО), в результате чего премии за риск в этом сегменте заметно снизились. Рост процентных ставок и девальвация могут ухудшить бизнес и возможности рефинансирования таких эмитентов. И хотя массовых дефолтов здесь пока не ожидается, вероятнее другое – в периоды шоков такие бумаги нередко утрачивают ликвидность, и держатель облигаций, рассчитывавший на быструю и высокую доходность, вдруг обнаруживает себя долгосрочным инвестором в ценные бумаги компании малого и среднего бизнеса.

Четвертое. Допустим, что властям удастся удержать рост цен хотя бы на уровне 6–8%. Тогда реальная доходность облигаций после вычета налогов останется положительной. Правда, при этом нужно быть уверенным, что официальный индекс потребительских цен отражает инфляцию индивидуальной потребительской корзины каждого конкретного инвестора. Если же правительству РФ удастся совладать с инфляцией и за счет этого приструнить валютный курс, то не исключен последующий переход к циклу снижения процентных ставок для стимулирования экономики. Если сюда добавить вероятность хотя бы минимальной геополитической разрядки (должна же она когда-то произойти), то идея покупки долгосрочных ОФЗ начинает играть новыми красками, хотя и выглядит сегодня странной.

Резюмируем

Смешанные портфели из квазивалютных и рублевых облигаций высокого и умеренного кредитного качества могут оказаться работоспособными в условия волнообразной девальвации и неопределенных инфляционных ожиданий. Заработать много на таких портфелях, наверное, не получится, но свою защитную функцию они могут выполнить, будучи при этом довольно гибкими в зависимости от точек зрения инвесторов. Те, кто прогнозирует более сильную девальвацию рубля, будут наращивать долю квазивалютных бумаг в своих портфелях, а участники рынка, верящие в способность российских властей совладать с инфляцией, будут склонны увеличивать долю рублевых облигаций, доходности по которым могут даже подрасти. Так что облигации по-прежнему остаются актуальными, особенно на фоне потенциальной коррекции российского рынка акций.

 Николай Дадонов