На российском рынке на сегодняшний день выпущено 35 цифровых финансовых инструментов примерно на 4 млрд руб. Инфраструктура ЦФА заработала. Однако пока можно говорить только о тестовом этапе – выпуски выкупаются аффилированными инвесторами, на широком фондовом рынке цифровые активы незаметны, инвесторы о них не знают либо не понимают их плюсы и ликвидность. О перспективах и проблемах российского рынка ЦФА, о том, когда начнется серийный выпуск и обращение цифровых инструментов, и могут ли ЦФА разрушить бизнес традиционных брокеров, RusBonds поговорил с участниками зарождающегося рынка ЦФА.

Год назад мы рассказали о цифровых финансовых активах (ЦФА) – что это такое, как они работают и каковы проблемы новой отрасли. Российский сегмент ЦФА тогда находился на этапе проектирования: нормативная база только разрабатывалась, реестр операторов ЦФА состоял из одной компании, а о реальных выпусках цифровых инструментов речь не шла, и никакой конкуренции традиционным инструментам новая технология не представляла.

Что изменилось с тех пор?

Индустрия ЦФА заработала в России. Выпущено 35 цифровых финансовых инструментов примерно на 4 млрд руб. – впрочем, это очень грубая оценка, так как многие операторы не раскрывают деталей эмиссии. Среди эмитентов ЦФА отметились «Ростелеком» (на 750 млн руб.) и МТС (цифровые флоатеры на 1 млрд руб.), есть даже цифровые инструменты в юанях. Сегодня в реестр ЦБ входят пять операторов, включая Сбербанк, Альфа Банк и близкий «Норникелю» «Атомайз». По некоторым данным, еще девять организаций, включая Московскую биржу, подали документы на регистрацию.

С другой стороны, практически все размещения носят тестовый характер и выкупаются узким, заранее определенным кругом инвесторов – об этом говорят многие участники отрасли. На широком фондовом рынке цифровые активы совершенно не заметны, инвесторы про них либо ничего не знают, либо путают с криптовалютой.

Чтобы понять, что происходит и куда движется рынок ЦФА, мы обратились к нескольким участникам финансового рынка. Наши вопросы касались того, готова ли сегодняшняя инфраструктура рынка к серийному выпуску ЦФА, когда начнется обращение таких инструментов, особенно цифровых облигаций, и может ли технология ЦФА разрушить бизнес традиционных брокеров.

Rusbonds: Насколько готова организационная и правовая инфраструктура рынка ЦФА для начала серийного выпуска таких инструментов?

Олег Ушаков, председатель комиссии по цифровым финансовым активам совета по финансово-промышленной и инвестиционной политике Торгово-промышленной палаты РФ, основатель и генеральный директор юридического бюро Sagrada Legal: В 2020 году был принят закон 259-ФЗ, регулирующий выпуск и обращение ЦФА. Вместе с принятыми позже нормативными актами он образует правовую инфраструктуру, достаточную для запуска и развития рынка цифровых активов. Принятые в последнее время поправки в налоговый кодекс снимают основные проблемы налогообложения сделок с ЦФА.

Но есть и неурегулированные вопросы – например, как определять квалифицированных инвесторов. По этому вопросу 259-ФЗ отсылает к закону «О рынке ценных бумаг», который, в свою очередь, говорит о квалификации инвесторов фондового рынка. Пока не ясно, как будет осуществляться квалификация гибридных цифровых активов. Закон о ЦФА не предъявляет тех же требований к оценке знаний инвесторов, что и закон о рынке ценных бумаг: например им не требуется проходить тестирование. С другой стороны, временное отсутствие жестких правил способствует формированию рынка и делает его более гибким. Хотя обеспокоенность регулятора – ЦБ – защитой прав инвесторов понятна.

Еще большая проблема – отсутствие операторов обмена, способных объединить разные цифровые площадки. Рынок пока остается фрагментированным, у всех операторов свои коммерческие интересы и технические особенности, договориться им сложно. На мой взгляд, объединяющую роль сможет играть блокчейн «Мастерчейн».

Сергей Харинов, директор по цифровым активам ПАО «Московская Биржа»: Инфраструктура рынка цифровых финансовых активов находится на этапе становления.

Преимущества ЦФА перед классическими финансовыми инструментами очевидны: скорость (цифровой актив можно выпустить за пару часов) и гибкость к базовому активу. На сегодняшний день размещено 35 выпусков ЦФА на несколько миллиардов рублей. Однако большинство выпусков выкупалось взаимозависимыми инвесторами, что подтверждает этап становления рынка и по сути является тестированием на практике нового продукта.

Сейчас рынок переходит к этапу поиска практических бизнес-кейсов, которые необходимы для понимания экономических перспектив и обоснования расходов на получение и поддержание лицензий операторов ЦФА, что требует немалых инвестиций в IT и кадры. Пожалуй, это бизнес для больших игроков, основная мотивация которых заключается в стремлении не упустить интересный инновационный рынок и в дальнейшем зарабатывать на нем. Группа компаний «Московская Биржа» направила заявку на регистрацию оператора обмена ЦФА и оператора информационной системы ЦФА. Мы хотим стать одним из лидеров на этом рынке и объединить его участников на своей площадке обмена ЦФА, чтобы инвесторы смогли увидеть у нас все привычные им технологии и практики: единый способ подключения, равновесную цену, прозрачную систему торгов и расчетов и прочие привычные и необходимые клиентам сервисы. Мы рассчитываем выполнять ту же роль, которая свойственна нам на рынке традиционных ценных бумаг – быть центром формирования ликвидности.

Евгений Наумов, генеральный директор НФК «Сбережения»: Актуальное законодательство предусматривает выпуск ЦФА на базе организаций, внесенных в соответствующий реестр операторов информационных систем Банка России. На данный момент таких организаций в России всего пять. Но уже сейчас на сайтах двух первых из пяти вышедших на рынок площадок – ООО «Атомайз», оператора, связанного с группой «Интеррос», а также на платформе цифровых активов Сбера – присутствуют реальные выпуски ЦФА. Судя по всему, сейчас идет доработка витрин продаж инструментов для конечных инвесторов, и можно рассчитывать, что к осени текущего года возможность покупки ЦФА будет доступна широкому кругу инвесторов.

Екатерина Фроловичева, генеральный директор ООО «Атомайз»: Сегодня нет серьезных правовых ограничений для массового выпуска ЦФА. Мы протестировали разные продукты и организовали 16 выпусков, включая первые в России ЦФА на драгметаллы и недвижимость, первые программы корпоративной мотивации на базе ЦФА, долговые ЦФА. В ноябре 2022 года организовали первую сделку по продаже ЦФА физлицам, а в апреле 2023 года – первый выпуск по открытой подписке для неограниченного круга лиц, включая неквалифицированных инвесторов.

Для расширения клиентской базы мы создаем сеть банков-партнеров и ведем диалог с ЦБ о возможности доступа к идентификации физических лиц через «Цифровой профиль». Это позволит упростить процедуру онбординга клиентов на платформы ЦФА. Также мы подали заявку в ЦБ на регистрацию в качестве оператора обмена, чтобы обеспечивать оборот ЦФА между операторами информационных систем.

Дмитрий Александров, генеральный директор ИК «Иволга Капитал»: Инфраструктура операторов выпуска в целом готова, проблемы зарегистрировать ЦФА, удостоверяющий права денежных требований (аналог облигаций) нет. Но, к сожалению, этот инструмент пока подходит только для клубных сделок. Действующие площадки выступают исключительно инфраструктурой, но рыночных инвесторов в ЦФА пока нет как класса. Нет пока и биржевых торгов, что сокращает интерес инвестора к инструменту: без ликвидности у ЦФА нет плюсов перед, например, коммерческими облигациями.

Rusbonds: Когда в России может начаться обращение цифровых ценных бумаг, в частности облигаций?

Олег Ушаков: Сегодня уже можно выпускать различные цифровые активы, включающие денежные требования, в том числе обеспеченные залогом, например, драгоценными металлами, причем сделать это можно довольно быстро – за месяц или даже быстрее. Такие инструменты могут быть похожи на облигации, но с коротким сроком обращения – до 6 месяцев. Процедура выпуска простая: публикуется решение о выпуске, которое является офертой, акцептуется со стороны инвесторов и проводится сделка размещения. Главная проблема сегодня – отсутствие вторичного рынка. Появится вторичный рынок – станет больше выпусков. Кстати, потенциально ЦФА могут стать даже более ликвидными, чем традиционные облигации, ведь здесь нет многочисленных посредников, типичных для фондового рынка, вроде брокеров и депозитариев, поэтому к российским активам могут получить доступ и иностранные инвесторы.

Сергей Харинов: По одной из версий токенизация будет развиваться в первую очередь в сегментах финансового рынка, наименее охваченных секьюритизацией, – например в девелопменте или секторе привлечения средств для относительно небольших компаний, для которых выпуск обычных облигаций дорог и долог. Но в нашей практике мы видим спрос и со стороны крупных эмитентов, которые интересуются ЦФА как аналогом облигаций. Активное развитие рынка начнется, когда будет обеспечен спрос. Для этого очень важно заинтересовать крупных брокеров – держателей обширных клиентских баз, обеспечить маркетинг и понимание инвесторами и эмитентами преимуществ и особенностей ЦФА. Думаю, что эти задачи реально выполнить в 2023-2024 годах, и с 2025 года мы можем увидеть расцвет рынка ЦФА.

Евгений Наумов: По сути, оно уже идет. Трудно пока говорить о вторичном обращении, но на рынке уже есть состоявшиеся первичные размещения ЦФА, аналогичных традиционным облигациям. Другое дело, что речь идет о выпусках с простой структурой. Пока не совсем ясно, может ли действующее законодательство о ЦФА позволить выпускать аналоги обеспеченных облигаций, сложные структурные продукты или проводить секьюритизацию, например путем выпуска ЦФА на денежные требования с обеспечением в форме лизинговых активов, дебиторской задолженности и т.п. Пока еще предстоит наработать практику.

Екатерина Фроловичева: На платформе «Атомайз» уже состоялось несколько выпусков долговых ЦФА, близких по своей природе к облигациям. Так, в августе 2022 года мы разместили ЦФА, привязанный к кредиторской задолженности «Норильского никеля». Речь идет о коммерческом долге высококачественного эмитента, который сформировался в результате его взаимодействия с поставщиком. Эти обязательства трансформируются в финансовую задолженность эмитента напрямую перед инвестором. Они становятся делимыми, ликвидными и очищенными от контрактных спецификаций. Важно, что при этом правом денежного требования обладает не поставщик товаров (как при факторинговой задолженности), а сам покупатель ЦФА.

В феврале 2023 года на платформе «Атомайз» были выпущены цифровые облигации МТС на 1 млрд рублей. В основе инструмента лежит механизм денежного требования. В этих продуктах мы видим инновационную природу ЦФА. Они не являются буквальной копией существующих финансовых инструментов вроде облигаций или факторинга. У ЦФА есть врожденные структурные и технологические преимущества – гибкость, возможность создания новых конструкций и условий обращения финансового инструмента. Они вытекают из программируемости смарт-контрактов. Именно эти преимущества мы стремимся развивать.

Дмитрий Александров: Сложно сказать, о таких планах говорится с начала прошлого года, но реальных продвижений пока нет. Есть надежда, что до конца года Мосбиржа все-таки сможет получить статус оператора обмена ЦФА, это позволит дать ликвидность рынку. Однако я бы не делал слишком больших ставок именно на биржевые торги. Процесс допуска ЦФА на биржу, скорее всего, будет аналогичен процессу допуска обычных облигаций, а значит, для эмитента будет неочевидна потребность выпускать именно «криптооблигации».

Rusbonds: Может ли в будущем инфраструктура обращения ЦФА сделать ненужными традиционных брокеров? Если да, то когда это может произойти?

Олег Ушаков: В каком-то пределе эти посредники действительно не нужны, ведь сам принцип децентрализованных финансов подразумевает исключение посредников. Но произойдет это явно нескоро. Думаю, что в будущем все ценные бумаги будут токенизированы, но как это повлияет на бизнес и отношения традиционных участников рынка пока сказать трудно. Скорее всего, будет и дальше развиваться платформенная экономика, и компаниям будет все проще находить своих инвесторов.

Сергей Харинов: Сейчас брокер выполняет множество важных функций для клиентов: создает интерфейс, клиентскую поддержку, выступает налоговым агентом, обеспечивает отчетность, информирует о выпусках, подбирает инвестиционные идеи и следит за риск-профилем клиентов, формирует продуктовую полку и др. Но мировая тенденция очевидна – классический брокеридж изменяется. Чтобы сохранить свою значимость на рынке и зарабатывать, посредники должны создавать новые услуги, например играть роль инвестиционного советника или проводника на смежные более сложные и технологичные рынки вроде структурных продуктов или ЦФА. Мы думаем, что с распространением ЦФА брокеры должны трансформироваться, фокусируясь на дополнительных ценностях для клиента, предоставляя через свои удобные интерфейсы доступ к сделкам с ЦФА.

Евгений Наумов: В обозримом будущем, вероятно, все-таки нет. Сейчас основная задача брокера – предоставить возможность клиенту управлять самостоятельно консолидированным портфелем разнообразных активов, состоящим, в частности, из акций, облигаций и денежных средств. Если к этим активам добавятся ЦФА, то в любом случае с целью консолидации всех активов в рамках одного инвестиционного портфеля придется обеспечить хранение ЦФА в рамках стандартного депозитарного учета – в этом смысле ЦФА станут всего лишь еще одним инструментом наравне с акциями и облигациями, который может учитываться в рамках одного депозитария. Только если умрут традиционные акции и облигации, возможно, исчезнет и необходимость в брокерско-депозитарной модели, но до этого еще очень далеко.

Екатерина Фроловичева: Депозитарии и расчетно-клиринговые центры в качестве инфраструктурных посредников сталкиваются с технологическим замещением в практиках ЦФА. В пользу этого говорит финансовая логика. Зачем участникам сделок платить дополнительные комиссии, если операторы информационных систем (платформы ЦФА) дают возможность прямой безопасной торговли эмитентов с инвесторами? Зато брокеры могут взять на себя последнюю милю для клиента, в этом их ценность для рынка ЦФА. Например, «Атомайз» уже выстраивает партнерство с брокерами и банками. Мы работаем над интеграцией ЦФА в их мобильные приложения, чтобы клиенты получили доступ к новым продуктам в привычном интерфейсе.

Дмитрий Александров: ЦФА — это инструментарий, оболочка, которая теоретически может автоматизировать или упростить некоторые процедуры, но не может заменить собой анализ и проверку эмитента. Роль организатора и прочей инфраструктуры не в том, чтобы зарегистрировать выпуск, это как раз практически бесплатная услуга. Главные задачи — это кредитный анализ, комплаенс, подготовка внутренних процедур эмитента, поиск спроса. Все эти вещи останутся необходимыми для привлечения долга, как его ни назови: облигация, ЦФА, кредит, заем.

Резюме

Очевидно, что отрасль ЦФА прошла большой путь за этот год. Участникам рынка и регуляторам, кажется, удалось создать и отладить основу рыночной инфраструктуры. Число игроков растет, причем некоторые операторы (а может быть и большинство?) претендуют на статус оператора обмена, который организовывал бы переток денег и активов между разными площадками – эдакого отраслевого «царя горы».

Впрочем, горы пока нет – несмотря на очевидный прогресс, ЦФА еще не выглядит как disruptive technology для финансового рынка. Подавляющее большинство инвесторов и эмитентов, с которыми мы общались в процессе подготовки материала, не понимают ни выгод этого инструмента, ни даже принципов его работы. Некоторые откровенно называют его очередным хайпом, другие более интеллигентно – «новыми технологиями вокруг старых концепций». Не будучи заполненной заинтересованными эмитентами и понимающими выгоды инвесторами, прежде всего розничными, отрасль ЦФА имеет ненулевые шансы остаться высокотехнологичной забавой для крипто-энтузиастов и очарованных ими топ-менеджеров либо превратиться в нишевую историю вроде краудлендинга. В популяризации и создании широкой клиентской базы заключается сегодня главный вызов для ЦФА.

Николай Дадонов